中銀證券：下半年人民幣穩中趨升

       作者|澎湃新聞高級記者 田忠方

　　2025上半場，地緣衝(chong) 突與(yu) 關(guan) 稅擾動等新變量交織，全球經濟劇烈波動。2025年下半年，全球經濟將如何運行？海外因素給中國經濟整體(ti) 走勢帶來哪些影響？大類資產(chan) 又該如何配置呢？

　　7月17日，全球首席經濟學家管濤做客澎湃新聞“進擊新周期——《首席連線》2025年中經濟展望”專(zhuan) 題，帶來分析和展望。

　　管濤此前長期在國家外匯局工作，曾任國家外匯管理局國際收支司司長，並參與(yu) 過我國外匯製度的設計工作。

　　上半年全球經濟四方麵特點突出

　　對於(yu) 2025年上半年的全球經濟，管濤表示：“關(guan) 稅擾動和地緣衝(chong) 突影響下，全球經濟金融的運行主要呈現四方麵特點。”

　　一是全球經濟增速的放緩。其中，從(cong) 國際貨幣基金組織和經濟合作與(yu) 發展組織的預測來看，特朗普關(guan) 稅政策短期對美國的衝(chong) 擊要大於(yu) 對中國的衝(chong) 擊。

　　二是世界貿易增長承壓。4月份美國宣布所謂的“對等關(guan) 稅”政策後，世界貿易組織更新了今年的國際貿易增長預測，相較2024年10月份的低關(guan) 稅基準，今年的全球貿易量增速下調了將近三個(ge) 百分點。

　　“雖然從(cong) 上半年的實際情況來看，由於(yu) 搶出口的效應，上半年全球貿易的增長可能並不慢，但從(cong) 全年來看，關(guan) 稅擾動的影響可能會(hui) 逐步顯現。”管濤指出。

　　三是國際金融動蕩加劇。例如，美元不漲反跌，不少非美貨幣升值；國際金融動蕩，美國債(zhai) 市風暴不斷；特朗普關(guan) 稅政策和美國經濟衰退預期下，美股劇烈震蕩，雖然近期美股已收複前期跌幅，但反彈集中度較高，主要係科技股帶動。

　　四是全球主要央行貨幣政策分化，對國際資本流動帶來一定影響。

　　美元擁擠交易變盤在即

　　管濤表示，今年上半年，美國經濟放緩導致美國例外論破產(chan) ，疊加特朗普政策動搖美元的國際信用，兩(liang) 方麵因素下美元出現調整。

　　管濤指出，雖然從(cong) 曆史上看，美元仍然是處於(yu) 強美元區間，但如果特朗普政策對美元信用傷(shang) 害還沒有見底，美元還有調整空間。同時，下半年如果美聯儲(chu) 重啟降息，可能會(hui) 推動美元進一步走弱。

　　“從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上來講，這一次美元周期的調整，可能是2011年超級強美元周期以來的一個(ge) 拐點。”管濤進一步指出，“如果說之前的弱美元周期主要是經濟因素導致，那麽(me) 本次美元的強弱切換，除了經濟的周期性因素外，還有一些結構性因素。”

　　管濤表示，特朗普政策導致全球貿易體(ti) 係和國際貨幣體(ti) 係重置，這方麵的影響會(hui) 更加長久，因此現在市場普遍預期過去十多年的美元擁擠交易，變盤在即。同時，美元的調整可能也會(hui) 持續比較長的時間，調整的幅度可能也會(hui) 比較大。

　　下半年人民幣穩中趨升

　　“今年上半年，人民幣的表現大大出乎市場預料。”管濤表示，雖然4月初在關(guan) 稅擾動下境外人民幣交易價(jia) 一度創出近年新低，但4月中下旬以後，兩(liang) 方麵因素下人民幣開始震蕩反彈。

　　管濤指出，一方麵，是美元不強反弱大幅下跌，因此大部分非美貨幣兌(dui) 美元都出現了升值，這一大背景下，人民幣兌(dui) 美元也出現了被動升值。

　　“另一方麵，則是中國對於(yu) 外部衝(chong) 擊有預判、更有預案。可以看到，上半年中國經濟的韌性也是超過市場預期，並出現了不少現象級事件，如《哪吒2》、DeepSeek、宇樹等，改善了市場對中國經濟複蘇和科技創新前景的預期，中國資產(chan) 重估論興(xing) 起。”管濤說。

　　總的來說，管濤表示，內(nei) 外部兩(liang) 方麵原因之下，人民幣展現了一定的韌性。

　　展望下半年，管濤認為(wei) ，一方麵，為(wei) 應對外部衝(chong) 擊，中國還要進一步采取必要的宏觀調控措施，以及結構調整的改革，鞏固經濟持續回升向好勢頭。另一方麵，下半年美元可能還有下行空間。

　　“在這兩(liang) 方麵因素的支持下，我覺得下半年人民幣大概率還是一個(ge) 穩中趨升的走勢。”管濤說。

　　下半年四方麵值得政策著力關(guan) 注

　　“今年上半年，‘三管齊下’來防範化解外部衝(chong) 擊之下，中國經濟出現三方麵超預期。”管濤表示。

　　管濤指出，對於(yu) 外部的新一輪經貿打壓和遏製，中國既有預判也有預案，並進行了三方麵部署。一是全麵深化改革，擴大高水平開放。二是實施更加積極有為(wei) 的宏觀政策，全方位地擴大國內(nei) 需求。三是穩住樓市股市，防範化解重點領域風險。

　　“在‘三管齊下’的背景中，今年上半年中國經濟有三個(ge) 超預期。”管濤進一步指出，一是經濟韌性超預期，一季度經濟平穩起步，二季度經濟增長5.2%，為(wei) 全年實現5%左右的經濟增長預期目標奠定了一個(ge) 比較堅實的基礎。

　　管濤表示，二是外需韌性超預期。關(guan) 稅擾動下，上半年外需對中國經濟增長的拉動作用和去年相比非但沒有減弱，反而進一步增強。三是匯率韌性超預期。

　　“展望下半年，四方麵值得政策著力關(guan) 注。”管濤表示，一是隨著進出口活動的放緩，可能會(hui) 影響相關(guan) 投資和消費。因此，下半年需采取更有效的措施，提升我們(men) 的投資和消費，來對衝(chong) 外需（進出口活動）放緩帶來的衝(chong) 擊。

　　二是進出口活動的放緩勢必將給企業(ye) 帶來影響，因此有必要按照中央“一業(ye) 一策、一企一策”的要求，有針對性地采取幫扶措施，幫助企業(ye) 渡過難關(guan) 。

　　三是由於(yu) 外部衝(chong) 擊也會(hui) 影響國內(nei) 供需關(guan) 係，因此要努力促進物價(jia) 溫和回升。當前宏微觀經濟的體(ti) 感溫差，重要原因便是名義(yi) 經濟增速低於(yu) 實際經濟增速，因此這方麵要進一步改善。

　　四是為(wei) 了對衝(chong) 外部擾動對市場預期和信心的影響，下半年積極財政政策的繼續發力，持續為(wei) 經濟的回升向好提供助力，也是非常關(guan) 鍵的。

　　財政政策解決(jue) 償(chang) 付能力問題，貨幣政策創造寬鬆的流動性環境

　　對於(yu) 下半年財政政策和貨幣政策的配合，管濤表示，當前形勢下，財政、貨幣政策各有所長。其中，財政政策要解決(jue) 償(chang) 付能力問題，特別是考慮到近年來包括地方政府、企業(ye) 和家庭的資產(chan) 負債(zhai) 表受損。貨幣政策要解決(jue) 流動性問題。

　　管濤指出，當前財政政策的基調是更加積極的財政政策，年初的政府工作報告明確今年的赤字率安排是4%左右，達到了有史以來的最高水平。與(yu) 此同時，可以看到今年財政政策更加積極的一個(ge) 重要特點就是靠前發力。

　　“此外，財政政策還要考慮一個(ge) 重要方麵。接下來，海外擾動的變量到底會(hui) 對企業(ye) 、家庭造成什麽(me) 程度的影響，關(guan) 稅擾動接下來如何演化，仍需要加強調查研究，做好政策儲(chu) 備來應對演進過程的不確定性，一旦有需要可以隨時發力。”管濤說。

　　貨幣政策方麵，管濤表示，要配合更加積極的財政政策創造寬鬆的流動性環境。同時，要通過與(yu) 財政政策加強配合，發揮總量和結構性貨幣政策的功能，加大對經濟重點領域、薄弱環節的支持力度。此外，更加關(guan) 注金融穩定和資產(chan) 價(jia) 格，針對穩樓市、穩股市，推動相應結構性貨幣政策工具的優(you) 化創新等等。

　　下半年金價(jia) 有望再創新高

　　落實到資產(chan) 端，管濤表示：“我個(ge) 人覺得，下半年金價(jia) 有可能會(hui) 再創新高。”

　　管濤指出，隨著特朗普政策對美元信用的影響，為(wei) 非美貨幣國際地位的提高創造了條件，在此過程中黃金更加受益。

　　“當前，金價(jia) 越漲越快，很重要的原因是黃金的再貨幣化。”管濤解釋說，馬克思有一句話叫“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然就是黃金”，就是講的黃金的金融屬性。

　　管濤表示，可以看到，這一輪國際金價(jia) 的上漲始於(yu) 2022年底。其中，2022年到2024年這三年期間，國際金價(jia) 上漲的主要原因，是央行的購金驅動。但今年金價(jia) 迭創新高的主要，不在央行而在於(yu) 私人投資部門的投資購金。

　　“隨著黃金的再貨幣化，黃金不但是各國央行進行資產(chan) 多元化配置的選擇，也成為(wei) 了私人投資多元化配置的選擇。今年金價(jia) 上漲的基礎和前幾年不太一樣。”管濤說。

　　管濤表示，上世紀七十年代黃金和美元脫鉤時，金價(jia) 最高漲了超過18倍，相對而言本輪金價(jia) 兩(liang) 三倍的漲幅並沒有多少，疊加下半年美元大概率進一步走弱等因素，金價(jia) 的上漲還是有空間的。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)