7.3攻防戰：人民幣匯率等待拐點

剛剛過去的9月，看似波瀾不驚，但匯率市場上卻風起雲(yun) 湧，一場圍繞著7.3大關(guan) 的人民幣匯率攻防戰正在進行：9月5日，離岸人民幣匯率突破7.3大關(guan) ，隨即連續多天下探，最高觸及7.36，創下近10個(ge) 月來的新低。9月11日，全國外匯市場自律機製專(zhuan) 題會(hui) 議在北京召開，央行對外喊話“該出手時就出手”，離岸人民幣匯率單日上漲近600點，收回7.3大關(guan) 。 

當前，離岸人民幣匯率仍在7.3點位附近拉鋸震蕩。然而，隨著全球加息政策的逐漸轉向，以及國內(nei) 前期“穩增長”“穩匯率”政策的逐步落地，人民幣的下跌風險正在逐漸被釋放。時間已經來至第四季度，這場人民幣攻防戰是否將迎來拐點？

本輪人民幣走弱的內(nei) 外成因

對於(yu) 7.3這個(ge) 點位，人民幣資產(chan) 投資者並不陌生，去年年末人民幣也曾在7.3高位波動。此後人民幣迎來一波升值，從(cong) 今年一季度開始進入新一輪匯率下調周期。

與(yu) 去年的邏輯類似，本輪人民幣走弱仍然離不開美聯儲(chu) 加息的影響。自去年3月以來，美聯儲(chu) 現已累計加息11次，將利率推至5.25%至5.5%的區間，達到22年以來的最高水平。9月中旬美國勞工部數據顯示，美國8月CPI超預期增長，同比漲幅從(cong) 7月的3.2%反彈至3.7%，連續兩(liang) 個(ge) 月走高，環比增速升至0.6%，也創下14個(ge) 月來最高。

鑒於(yu) 通脹數據高於(yu) 預期，且美國勞動市場仍具有較強韌性，外界對於(yu) 美聯儲(chu) 加息或維持高位利率的預期不斷增強。8月底，美國聯邦儲(chu) 備委員會(hui) 主席鮑威爾曾公開表示，經過過去一年大幅貨幣收緊政策，美國通脹雖然已從(cong) 峰值回落，但仍然過高，美聯儲(chu) 仍有很長的路要走，再次引起全球非美貨幣的急跌。除人民幣外，日元對美元匯率也一度逼近10個(ge) 月以來的最低點150。

但與(yu) 上一輪不同，本輪人民幣匯率的波動大於(yu) 美元指數的波動幅度，人民幣匯率走弱與(yu) 美元指數的走強相關(guan) 性更弱。業(ye) 內(nei) 人士指出，今年一季度以來的人民幣匯率走弱很大程度上也受國內(nei) 經濟恢複放緩的影響。

國內(nei) 市場的貨幣政策預期逐漸走向寬鬆，與(yu) 外部歐美國家的加息政策形成分化。一方麵，美國國債(zhai) 收益率高位運行，而中國債(zhai) 券利率下行，導致中美之間利差進一步倒掛，跨境資金外流壓力加大。

此外，複旦大學世界經濟研究所副所長、經濟學院教授沈國兵表示，近一段時間人民幣匯率快速貶值，中國對外貿易嚴(yan) 峻是一個(ge) 重要原因。一般來說，一國貨幣對美元貶值，會(hui) 使得以美元計價(jia) 的本國生產(chan) 品在海外更便宜，貨幣貶值一定程度上會(hui) 促進本國的出口。這一規律在西方經濟學中也被稱為(wei) 馬歇爾—勒納條件。

“但在美國加征高額進口關(guan) 稅，拜登政府大搞友岸集團‘價(jia) 值觀’的背景下，主要國家不再尊崇國際分工效率優(you) 先的規則，馬歇爾—勒納的成立條件已然失效，此時一國通過本幣貶值不僅(jin) 不會(hui) 促進本國製成品出口，反而不利於(yu) 本國應有的進口購買(mai) 力。”沈國兵認為(wei) ，新形勢下，需要重新認識和應對近期人民幣匯率的顯著下調問題。

根據供求原理，人民幣匯率受人民幣國際收支平衡影響，而國際收支平衡中有兩(liang) 個(ge) 關(guan) 鍵指標，即經常項目盈餘(yu) 和資本項目盈餘(yu) 。經常項目盈餘(yu) 主要來源於(yu) 貿易順差，資本項目盈餘(yu) 主要來源於(yu) 外商直接投資。東(dong) 證期貨衍生品研究院宏觀外匯首席分析師元濤表示，由於(yu) 中國出口承壓，經常項目盈餘(yu) 2023年以來出現降低之勢，而資本項目又受中美利差倒掛影響走弱。雙重壓力下，人民幣匯率呈現快速下行趨勢。

未來下跌風險將逐漸釋放

“外匯下行到一定程度，會(hui) 形成所謂的貶值預期，使得本身沒有拋售想法的人，也進行拋售。”元濤表示，近期人民幣匯率波動也不排除匯率炒作的因素影響。在此時間節點上，央行的當務之急是避免市場陷入單邊貶值預期當中。

近一段時間，央行針對外匯市場波動頻繁回應。9月1日，央行公布，為(wei) 提升金融機構外匯資金運用能力，自2023年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個(ge) 百分點，即外匯存款準備金率由現行的6%下調至4%。9月11日，全國外匯市場自律機製專(zhuan) 題會(hui) 議在北京召開，會(hui) 議強調，金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定，該出手時就出手，堅決(jue) 對單邊、順周期行為(wei) 予以糾偏，堅決(jue) 對擾亂(luan) 市場秩序行為(wei) 進行處置，堅決(jue) 防範匯率超調風險。9月13日，央行宣布將於(yu) 9月19日在香港發行150億(yi) 元6個(ge) 月（182天）期限央票，以調節離岸人民幣流動性，增強做空人民幣成本。 

從(cong) 這些表述和動作的變化來看，央行“穩匯率”的態度十分堅決(jue) 。一方麵來看，盡管今年年中，央行發布了一係列降息、降準動作，中美利差仍保持在高位，但這同時也體(ti) 現出了央行對於(yu) 外匯管理的底氣和信心，表明當下貨幣政策更加以我為(wei) 主。另一方麵，頻繁發聲也表明，外匯市場的政策空間還很大，外匯管理工具充足。“雖然現在外匯存款準備金率已經調低，進一步下調可能性有限，但還有很多工具可以使用，比如上調宏觀審慎係數、上調跨境融資係數、逆周期因子調節等。”元濤說。

對於(yu) 人民幣匯率未來看法，業(ye) 內(nei) 實際上也較為(wei) 統一：短期來看，人民幣對美元匯率或繼續處於(yu) 磨底震蕩階段，但中長期來看，人民幣下跌的空間有限，有望隨著經濟向好、貨幣政策轉向而反彈。

對於(yu) 外部環境，沈國兵表示，囿於(yu) 不斷高築的美國聯邦國債(zhai) 存量和每月償(chang) 還高額國債(zhai) 利息的流量壓力，加之美國核心通脹率已呈下降趨勢，多種因素影響下，美聯儲(chu) 預計於(yu) 2023年年底停止加息。而美國再次走向量化寬鬆的貨幣政策，會(hui) 使得人民幣貶值壓力大大減輕。 

更為(wei) 重要的是，中國國內(nei) 的經濟數據出現明顯改善。最新的工業(ye) 和消費數據顯示，8月社會(hui) 消費品零售總額同比增長4.6%，環比擴大2.1個(ge) 百分點，規模以上工業(ye) 增加值同比增長4.5%，環比8個(ge) 百分點，超出市場預期，供需兩(liang) 端都呈現回暖態勢。 

雖然徹底扭轉人民幣匯率走勢仍需要一個(ge) 過程，但國內(nei) 經濟數據超預期是一個(ge) 好的開始。東(dong) 莞證券研報顯示，在央行一係列“穩外匯”政策加持下，外匯市場預期已逐步穩定，人民幣匯率貶值走勢趨於(yu) 緩和。再加上國內(nei) “穩增長”政策同步發力，中國經濟有望持續向好，全球貨幣政策的轉向，三重利好因素下，人民幣有望盡早走出7.3攻防戰的陰霾。