2024年人民幣匯率年報：波動與韌性

2024年，人民幣匯率在錯綜複雜的宏觀背景下表現出韌性。第一財經研究院人民幣名義(yi) 有效匯率指數年內(nei) 由94.7上升至98.9，升幅達到4.42%；外匯交易中心發布的CFETS人民幣指數年內(nei) 由97.4上升至101.5，升幅為(wei) 4.16%。在主要貨幣對中，2024年人民幣對美元貶值2.83%，對歐元升值3.41%，對日元升值7.41%。

2024年，人民幣對一籃子貨幣匯率走勢與(yu) 我國經濟走勢一致。2024年，我國GDP增速與(yu) PMI景氣指數均呈現出“前高、中低、後揚”的特征，而人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢在一季度呈現上升態勢，在二、三季度下降，並在2024年9月中旬以後開始企穩回升，最終於(yu) 12月27日達到年內(nei) 高點。我們(men) 認為(wei) ，自2024年9月下旬以來政策密集出台是提振四季度GDP增速和人民幣匯率的關(guan) 鍵因素，隨著降準降息、提振資本市場、置換隱性債(zhai) 務等政策落地，市場預期和經營主體(ti) 的信心改善。

從(cong) 外部環境來看，2024年“強美元”是國際外匯市場的一個(ge) 關(guan) 鍵詞，多數發達國家貨幣和新興(xing) 市場貨幣均對美元貶值。其中，亞(ya) 洲國家貨幣普遍表現較好，人民幣和印度盧比分別對美元貶值2.83%和2.76%，馬來西亞(ya) 林吉特對美元升值2.7%，泰銖對美元升值0.09%。亞(ya) 洲國家貨幣對美元保持韌性得益於(yu) 強勁的經濟表現。雖然2024年人民幣對美元匯率保持韌性，但由於(yu) 中美利差持續“倒掛”，人民幣匯率始終存在調整壓力。

展望2025年，國內(nei) 外宏觀事件的變化可能會(hui) 加劇人民幣匯率的波動。從(cong) 國內(nei) 來看，市場預期今年將有更多增量逆周期調控政策出台，政策出台的規模是否達到市場預期、能否有效維護中國經濟的穩健增長對於(yu) 匯率的後續走勢至關(guan) 重要。從(cong) 海外來看，特朗普再次就任美國總統無疑使全球經貿格局都變得更加動蕩，中美之間的摩擦也已不限於(yu) 貿易領域，還包括美方對中國的科技封鎖、TikTok所屬權的問題等，美國對中國在一係列議題上的政策變化可能會(hui) 放大人民幣對美元的匯率波動。

若中美貨幣政策持續分化，人民幣對美元匯率或繼續承壓。中國為(wei) 了穩增長、就業(ye) 和物價(jia) 可能實施更大力度的貨幣寬鬆政策，以響應2024年12月中央政治局會(hui) 議對“適度寬鬆的貨幣政策”的定調。美國則需要考慮更多未知的關(guan) 稅政策對本國消費品價(jia) 格的影響，並對降息采取更加審慎的態度。中美雙方在通脹、貨幣政策上的分化最終將反映在中美利差的持續“倒掛”上，這也將成為(wei) 2025年人民幣對美元匯率調整的“壓力源”。

穩定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積極有為(wei) 的宏觀政策。近期，央行針對人民幣匯率的調控力度有所加大。央行行長潘功勝在亞(ya) 洲金融論壇上表示，“將堅決(jue) 對市場的順周期行為(wei) 進行糾偏，堅決(jue) 對擾亂(luan) 市場秩序的行為(wei) 進行處置，堅決(jue) 防範匯率的超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”從(cong) 調控工具的具體(ti) 使用來看，1月9日，央行宣布在中國香港發行600億(yi) 元離岸人民幣央行票據，收緊離岸人民幣流動性；1月13日，央行和外匯管理局將企業(ye) 和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從(cong) 1.5上調至1.75，提升境內(nei) 美元流動性。宏觀審慎工具在短期內(nei) 有助於(yu) 維護匯率穩定，而從(cong) 中長期來看，人民幣匯率的穩定依然要靠積極有為(wei) 的宏觀政策。擴大國內(nei) 需求、推動科技創新和產(chan) 業(ye) 創新融合發展、防範化解重點領域風險、穩定市場主體(ti) 預期、激發經營主體(ti) 活力、推動經濟持續回升向好是穩定人民幣匯率的基石。

一、2024年人民幣匯率回顧

2024年，人民幣匯率在錯綜複雜的宏觀背景下表現出韌性。第一財經研究院人民幣名義(yi) 有效匯率指數年內(nei) 由94.7上升至98.9，升幅達到4.42%；外匯交易中心發布的CFETS人民幣指數年內(nei) 由97.4上升至101.5，升幅為(wei) 4.16%。在主要貨幣對中，2024年人民幣對美元貶值2.83%，對歐元升值3.41%，對日元升值7.41%。

1．人民幣匯率走勢與(yu) 我國經濟基本麵高度一致

經濟基本麵是決(jue) 定匯率中長期走勢的關(guan) 鍵因素。回顧2024年，人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢與(yu) 我國經濟走勢一致。

2024年，我國經濟基本麵呈現出“前高、中低、後揚”的特征。國家統計局最新公布的GDP數據顯示，2024年四個(ge) 季度我國不變價(jia) GDP同比增速分別為(wei) 5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，其中第一季度和第四季度的GDP增速較高，而第二、第三季度的GDP增速相對較低。反映經濟景氣程度的製造業(ye) PMI數據也傳(chuan) 遞出了類似的信息，2024年3月中國製造業(ye) PMI達到年內(nei) 高點50.8，而在5月至9月期間，中國製造業(ye) PMI連續5個(ge) 月處於(yu) 榮枯線以下，10月之後PMI指數再度回升至榮枯線以上。

人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢在2024年一季度呈現上升態勢，在二、三季度出現明顯的下降走勢，而在9月中旬以後，人民幣對一籃子貨幣匯率開始企穩回升，並最終於(yu) 12月27日達到年內(nei) 高點。

我們(men) 認為(wei) ，自2024年9月下旬以來政策密集出台是提振四季度GDP增速和人民幣匯率的關(guan) 鍵因素。9月24日，人民銀行、金融監管總局、證監會(hui) 聯合發布重磅金融政策，宣布降準降息、降低存量房貸利率、優(you) 化房貸政策、創設支持股市的互換便利和股票回購增持轉向再貸款等工具。9月26日，中央政治局會(hui) 議指出要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，促進房地產(chan) 市場止跌回穩，努力提振資本市場等。10月12日，財政部推出一攬子增量政策，包括置換存量隱性債(zhai) 務、發行特別國債(zhai) 支持國有大型商業(ye) 銀行補充核心一級資本、允許專(zhuan) 項債(zhai) 券用於(yu) 土地儲(chu) 備、收購存量房等。11月8日，人大常委會(hui) 表決(jue) 通過《國務院關(guan) 於(yu) 提請審議增加地方政府債(zhai) 務限額置換存量隱性債(zhai) 務的議案》，此次化債(zhai) 方案總規模高達10萬(wan) 億(yi) 元。

隨著以上政策的出台與(yu) 落地，企業(ye) 和居民的投資、消費信心有所恢複，資本市場情緒明顯回暖，房地產(chan) 新開工麵積與(yu) 銷售麵積的降幅也有所收窄。

 2．在強美元背景下，人民幣匯率保持韌性

從(cong) 外部環境來看，2024年“強美元”是國際外匯市場的一個(ge) 關(guan) 鍵詞。2024年，美國通脹情況有所改善，CPI同比增速由年初的3.1%下降至年末的2.9%，美聯儲(chu) 也在9月的議息會(hui) 議上開啟降息周期。然而，更低的通脹和邊際放鬆的貨幣政策並未帶動美元指數下行，相反，2024年美元指數全年維持在100點以上，指數年內(nei) 升幅達到7%。

在強美元背景下，多數發達國家貨幣和新興(xing) 市場貨幣均對美元貶值。在發達國家貨幣中，日元、新西蘭(lan) 元、韓元對美元的貶值幅度顯著，分別達到12.04%、12.29%和12.89%；歐元、澳元、加元和瑞郎分別對美元貶值5.96%、9.62%、8.89%和7.28%；英鎊對美元小幅貶值，幅度為(wei) 1.18%。在新興(xing) 市場貨幣中，巴西雷亞(ya) 爾和墨西哥比索對美元貶值顯著，分別為(wei) 21.54%和18.97%；亞(ya) 洲國家貨幣對美元匯率的表現普遍較好，其中人民幣和印度盧比分別對美元貶值2.83%和2.76%，馬來西亞(ya) 林吉特對美元升值2.7%，泰銖對美元升值0.09%。亞(ya) 洲國家貨幣對美元保持韌性得益於(yu) 強勁的經濟表現。2024年，中國GDP同比增速為(wei) 5%，馬來西亞(ya) GDP增速預計為(wei) 5.1%，印度在2024-2025財年的GDP增速預計為(wei) 6.6%。

與(yu) 多數國家貨幣相比，人民幣對美元貶值幅度較小，帶動人民幣對一籃子貨幣升值。2024年，在發達國家中，人民幣對韓元、新西蘭(lan) 元和日元升值幅度最高，分別為(wei) 10.97%、9.45%和7.41%。在新興(xing) 市場經濟體(ti) 中，人民幣對墨西哥比索、土耳其裏拉和匈牙利福林的升值幅度最高，分別為(wei) 19.55%、17.26%和12.19%。

3．中美利差持續“倒掛”，人民幣匯率存在調整壓力

雖然2024年人民幣對美元匯率保持韌性，但由於(yu) 中美利差持續“倒掛”，人民幣匯率始終存在調整壓力。

中美10年期國債(zhai) 收益率的差值由2024年年初的-132.5bp擴大至年末的-290.5bp。中美10年期國債(zhai) 收益率的分化走勢反映出市場對於(yu) 兩(liang) 國未來通脹的預期。2024年，美國CPI同比增速在最後4個(ge) 月呈現回升趨勢，由9月的年內(nei) 最低值2.4%上升至12月的2.9%，美國通脹反彈引發市場對於(yu) 美聯儲(chu) 放緩後續降息步伐的猜測，美國10年期國債(zhai) 收益率也從(cong) 9月的3.72%上升至12月的4.39%。同樣在2024年最後4個(ge) 月中，中國CPI同比增速呈現下降趨勢，由9月的0.4%下降至12月的0.1%，中國10年期國債(zhai) 收益率則從(cong) 2.1%下降至1.8%。

中美10年期國債(zhai) 收益率差值與(yu) 人民幣對美元匯率之間存在強相關(guan) 性。2024年，中美利差與(yu) 人民幣對美元匯率中間價(jia) 的相關(guan) 性約為(wei) 62%，中美利差與(yu) 人民幣對美元即期匯率的相關(guan) 性高達87%。即期匯率作為(wei) 市場實際交易匯率，更能反映市場對於(yu) 美元的需求。我們(men) 用美元對人民幣的即期匯率與(yu) 中間價(jia) 之間的差值來衡量市場的購匯需求。2024年，美元對人民幣即期匯率與(yu) 中間價(jia) 的差值平均為(wei) 792bp，在年內(nei) 超過40%以上的交易日中，美元對人民幣即期匯率與(yu) 中間價(jia) 的差值超過1000bp。如果與(yu) 曆史數據進行對比，我們(men) 可以發現自2023年下半年起，人民幣對美元就存在持續的貶值壓力，並且其持續的時間和強度已超過2014-2015年間。

二、2025年人民幣匯率展望

1．國內(nei) 外宏觀事件的變化可能會(hui) 加劇人民幣匯率波動

近期，有兩(liang) 個(ge) 事件可以說明人民幣匯率對於(yu) 宏觀變化的敏感度。

一是，2024年7月底至9月底，從(cong) 中央政治局會(hui) 議定調下半年政策要“持續用力、更加給力”到9月底一係列重磅政策出台支持中國經濟高質量發展，帶動了人民幣對美元匯率階段性升值。在這期間，大量資金流入中國資本市場，市場對於(yu) 未來經濟基本麵的預期改善，人民幣對美元匯率由7.23上升至6.97。

二是，2025年1月17日，國家主席習(xi) 近平應約同美國當選總統特朗普通電話，習(xi) 近平指出中美經貿關(guan) 係的本質是互利共贏，對抗衝(chong) 突不應是我們(men) 的選擇。在當前中美貿易摩擦可能加劇的背景下，雙方的通話為(wei) 市場帶來積極信號，消息公布後的首個(ge) 交易日離岸人民幣對美元匯率快速上升，由7.34升至7.26，單日升幅達到780bp。

展望2025年，我國麵臨(lin) 的海內(nei) 外宏觀背景將更為(wei) 複雜。從(cong) 國內(nei) 來看，市場預期今年將有更多增量逆周期調控政策出台，政策出台的規模是否達到市場預期、能否有效維護中國經濟基本麵的穩健增長對於(yu) 匯率的後續走勢至關(guan) 重要。從(cong) 海外來看，特朗普再次就任美國總統無疑使全球經貿格局變得更加動蕩。特朗普上任後已宣稱要從(cong) 2月1日起對加拿大和墨西哥進口商品加征25%的關(guan) 稅。而在1月24日的達沃斯世界經濟年會(hui) 上，特朗普稱“不在美國生產(chan) 的企業(ye) 麵臨(lin) 數千億(yi) 甚至數萬(wan) 億(yi) 美元的關(guan) 稅”。中美之間的摩擦也已不限於(yu) 貿易領域，還包括美國對中國的科技封鎖、TikTok所屬權的問題等。美國對中國在一係列議題上的政策變化可能會(hui) 放大人民幣對美元的匯率波動。

2．中美貨幣政策分化，人民幣匯率存在調整壓力

通脹是中美貨幣政策底層邏輯的重要變量之一，而國債(zhai) 收益率是中美貨幣政策在金融市場的表現形式。

從(cong) 中國來看，中國CPI同比增速自2023年3月起已連續22個(ge) 月徘徊在1%以下。2024年12月召開的中央經濟工作會(hui) 議明確提出要“著力實現增長穩、就業(ye) 穩和物價(jia) 合理回升的優(you) 化組合”。自2024年四季度以來，央行官員多次提出要“擇機降準降息”，雖然政策的靴子還未落地，但市場的“搶跑”現象已較為(wei) 明顯，反映在大量資金聚集在國債(zhai) 市場。

從(cong) 美國來看，在美國CPI同比增速降至3%以下後，通脹下降的速度明顯放緩，並出現回升趨勢，美聯儲(chu) 對於(yu) 後續貨幣政策的態度也出現反複。2024年9月議息會(hui) 議後公布的預測材料顯示，美聯儲(chu) 官員預期2025年將降息4次，累計降息幅度為(wei) 1個(ge) 百分點；而在12月會(hui) 議之後，美聯儲(chu) 官員預期2025年的降息次數下降至2次，累計降息幅度下降至0.5個(ge) 百分點，在會(hui) 後的新聞發布會(hui) 上，美聯儲(chu) 主席鮑威爾指出他們(men) 正將可能的關(guan) 稅影響納入決(jue) 策模型之中。

中美貨幣政策在2025年可能出現分化。中國為(wei) 了穩增長、就業(ye) 和物價(jia) ，可能會(hui) 實施更大力度的貨幣寬鬆政策，以響應2024年12月中央政治局會(hui) 議對“適度寬鬆的貨幣政策”的定調。美國則需要考慮更多未知的關(guan) 稅政策對本國消費品價(jia) 格的影響，並對降息采取更加審慎的態度。

中美雙方在通脹、貨幣政策上的分化最終將反映在中美利差的持續“倒掛”上，這也將成為(wei) 2025年人民幣對美元匯率調整的“壓力源”。

3．穩定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積極有為(wei) 的宏觀政策

匯率是一個(ge) 多方博弈的結果，中國作為(wei) 一個(ge) 資本項目半開放的經濟體(ti) ，匯率體(ti) 係包含人民幣對美元中間價(jia) 、即期匯率、離岸匯率一係列匯率指標，三個(ge) 指標反映了不同市場參與(yu) 者對匯率的態度。其中，人民幣對美元中間價(jia) 由外匯市場做市商報價(jia) ，其報價(jia) 參考市場供求關(guan) 係以及人民幣對一籃子貨幣的匯率波動；即期匯率為(wei) 在岸市場的實際交易價(jia) 格；離岸匯率則為(wei) 離岸市場的實際交易價(jia) 格。三者參與(yu) 者為(wei) 不同主體(ti) ，導致三個(ge) 匯率往往呈現不同價(jia) 格。從(cong) 目前的市場趨勢來看，人民幣對美元中間價(jia) 的穩定性更強，當即期匯率和離岸匯率出現“羊群效應”時，中間價(jia) 匯率釋放的信號能夠起到抑製匯率市場超調的作用。

近期，央行針對人民幣匯率的調控力度有所加大。2025年1月13日，央行行長潘功勝在亞(ya) 洲金融論壇上表示，“將堅決(jue) 對市場的順周期行為(wei) 進行糾偏，堅決(jue) 對擾亂(luan) 市場秩序的行為(wei) 進行處置，堅決(jue) 防範匯率的超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”從(cong) 調控工具的具體(ti) 使用來看，1月9日，央行宣布在中國香港發行600億(yi) 元離岸人民幣央行票據，創下曆史最大單次發行規模，此舉(ju) 意在收緊離岸市場人民幣流動性，遏製人民幣貶值預期；1月13日，央行和外匯管理局將企業(ye) 和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從(cong) 1.5上調至1.75，這一措施旨在增加境內(nei) 企業(ye) 和金融機構的跨境融資額度，提升境內(nei) 美元流動性，緩解人民幣貶值壓力。

央行短期內(nei) 的匯率調控已顯現一定成果，自2024年11月至今年1月初，人民幣對美元單邊貶值壓力有所緩解。截至1月24日，在岸即期匯率由1月中旬的7.33升至7.24，離岸匯率由7.36升至7.24。

宏觀審慎工具在短期內(nei) 有助於(yu) 維護匯率穩定，而從(cong) 中長期來看，人民幣匯率的穩定依然要靠積極有為(wei) 的宏觀政策。2024年12月底召開的中央經濟工作會(hui) 議已指出，當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍麵臨(lin) 不少困難和挑戰，主要是國內(nei) 需求不足，部分企業(ye) 生產(chan) 經營困難，群眾(zhong) 就業(ye) 增收麵臨(lin) 壓力，風險隱患仍然較多。從(cong) 今年的宏觀政策來看，積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策是保障我國經濟運行穩健的宏觀調控基礎，擴大國內(nei) 需求、推動科技創新和產(chan) 業(ye) 創新融合發展、防範化解重點領域風險、穩定市場主體(ti) 預期、激發市場主體(ti) 活力、推動經濟持續回升向好是穩定人民幣匯率的基石。