2024年展望：匯率破7的“動機”和意義

2023年年末的這一輪人民幣升值透露著不一樣的味道。這一輪匯率升值的幅度到底大不大？為(wei) 什麽(me) 匯率升值沒有帶來股市的上漲？我們(men) 從(cong) 這兩(liang) 個(ge) 問題入手，來分析一下近年來匯率的新變化，並結合這些變化對2024年進行展望。對於(yu) 第一個(ge) 問題，我們(men) 的答案可能和直觀上感覺不太一樣——人民幣的漲幅可能是偏大的，而這也是第二個(ge) 問題的答案。

要了解背後的邏輯，我們(men) 認為(wei) 今年匯率的政策屬性更濃是核心原因，與(yu) 此相關(guan) 有三個(ge) 深刻的變化值得關(guan) 注：“政策底”的屬性上升，“融資貨幣”的烙印加深以及“經濟穩定器”的功能弱化。我們(men) 認為(wei) 在這三個(ge) 變化之下，明年人民幣匯率破7的可能性很大，但對於(yu) 經濟和市場而言卻並不一定是好消息。

展望2024年，匯率最大的不確定性來源於(yu) 政策訴求。基準情形下我們(men) 認為(wei) 人民幣匯率：1）全年看是溫和升值；2）上半年貶值壓力會(hui) 更大些；

2）整體(ti) 節奏上，呈現“年初年末高，中間低”的特征，並且可能階段性升破7。但是若出現“政策底”訴求比較強的情況，可能出現上半年大幅升破7，下半年轉向大幅貶值的情形。

“政策底”：越來越明顯的約束

要理解為(wei) 什麽(me) 我們(men) 認為(wei) 本輪人民幣升值幅度偏大，就要從(cong) 第一個(ge) 變化——“政策底”的屬性上升。集中體(ti) 現在守住匯率底線的決(jue) 心更加堅定了，今年9月中旬至11月中旬，人民銀行將中間價(jia) 固定在7.18左右，幫助人民幣匯率守住7.32的底線，而期間美元一度漲破107、創下年內(nei) 新高，而這一匯率調節方式在2015年8月匯改之後已經極少出現。

如果不考慮政策的幹預，今年人民幣匯率的低點在7.41左右，11月初在7.39左右，則11月人民幣升值幅度已達3.5%，如果考慮到中國相對更低的利率，相對更差的出口（10月韓國、越南等國出口同比已經轉正，而中國則依舊在-6.4%的低位），這一升值幅度相當可觀。

我們(men) 認為(wei) 這背後重要的原因是中美競爭(zheng) ，導致匯率既要美元錨，也要“政策底”。在我們(men) 此前的分析框架裏，美元一直是人民幣匯率重要的基準，再根據進出口和跨境資本流動的情況進行微調，政策影響的權重相對有限。但是這一點在2023年有所改變，也會(hui) 對2024年匯率的變化產(chan) 生深刻影響。

人民幣匯率的“政策底”：從(cong) 中美增長競爭(zheng) 的視角。今年可能會(hui) 是自2001年中國加入WTO以來第一次出現以美元計價(jia) 的GDP增速錄得負值的年份——從(cong) 前三季度看，中國美元計價(jia) GDP增速約為(wei) -2%，其中匯率貶值幅度超過6%。這導致的直接結果是2023年中國對全球經濟的拉動不如美國、甚至不如2022年。

因此，從(cong) 這個(ge) 維度我們(men) 可以得到人民幣匯率“政策底”的兩(liang) 個(ge) 標準。低標準可能是保證美元計價(jia) 的GDP增速高於(yu) 0，而高標準可能是使得中國對於(yu) 全球經濟的拉動不低於(yu) 美國。按低標準計算，2024年美元兌(dui) 人民幣平均貶值幅度不應高於(yu) 名義(yi) GDP增速，我們(men) 預計2024年中國名義(yi) GDP增速可能為(wei) 5.2%，對應人民幣匯率的貶值底線為(wei) 7.45。而按高標準計算，根據IMF預測2024年美國名義(yi) GDP增速約為(wei) 3.8%，對應中國經濟增速應為(wei) 5.9%，這需要2024年人民幣額外升值0.7%，對應人民幣匯率的底線是7.03。因此從(cong) 這個(ge) 角度看，政策可能是希望人民幣出現比較明顯的升值的。

值得注意的是，這背後隱含的一個(ge) 重要邏輯是美國經濟越好，我國經濟越弱，穩匯率的必要性越高，尤其是在近幾年國內(nei) 穩經濟政策效率下降的情況下。這不僅(jin) 會(hui) 阻礙匯率發揮經濟的“自動穩定器”功能，也會(hui) 限製貨幣政策尤其是利率政策逆周期調節的空間（對貨幣政策的影響我們(men) 會(hui) 在後續的報告中做更詳細的說明）。

“政策底”的另一個(ge) 後果是人民幣匯率的“順周期”市場信號意義(yi) 下降。

從(cong) 匯率自身來講，政策幹預最大的影響是交易量的大幅下降，9月中旬開始堅守7.32底線後，9、10、11月美元兌(dui) 人民幣交易量均跌至有數據以來的同期最低。因此在美元見頂回落、不斷累計的待結匯資金臨(lin) 近年末“蓄勢待發”的催化下，人民幣短期內(nei) 升值的速度很快，我們(men) 也預計未來一、兩(liang) 個(ge) 月，人民幣匯率會(hui) 呈現“更容易升值”的特性。

而正因為(wei) 本輪匯率的“大幅”升值背後有更多市場微觀結構層麵和季節性的因素，其對於(yu) 股市的指示作用也弱化了。一般而言，匯率的大幅升值至少會(hui) 帶來H股和周期、價(jia) 值風格類股票的明顯上漲。這一次不太一樣。

由此另兩(liang) 個(ge) 結構性變化也呼之欲出，當一種資產(chan) 的價(jia) 格背後的政策色彩越來越多，也就意味著：1）它的價(jia) 格波動性會(hui) 下降；2）它“自動調節”經濟的功能會(hui) 弱化。

“融資貨幣”：貨幣政策的重要掣肘

當前者與(yu) 中美利差倒掛的“新常態”相結合，就會(hui) 導致人民幣的“融資貨幣”屬性上升和套息交易（carrytrade）興(xing) 起。簡單而言，投資者傾(qing) 向於(yu) 賣出低成本、低波動的資產(chan) ，同時買(mai) 入高收益率的資產(chan) ，從(cong) 而獲得較為(wei) 穩定的正收益。比較典型的例子是日元，國際投資者一度比較熱衷於(yu) 借日元，購買(mai) 其他相對高息的資產(chan) ，比如美債(zhai) 。

這一套息交易的興(xing) 起，也就意味著“天然”空頭頭寸的不斷累積。壞處在於(yu) 貨幣對於(yu) 海內(nei) 外的利率和流動性環境很敏感，如果重視匯率會(hui) 導致國內(nei) 貨幣政策尤其是降息操作受到很大的掣肘。

今年人民幣的融資貨幣特征愈發明顯。我們(men) 通常使用“利差/波動性”指標來衡量一個(ge) 貨幣是否適合作為(wei) 套息交易中的融資貨幣——一般相對於(yu) 其他貨幣的利差越大、波動越小越好。，這一指標負值越大，人民幣的融資貨幣的特征會(hui) 更凸顯。

今年貨幣政策的兩(liang) 大變化與(yu) 此有關(guan) 。一是更加“吝惜”降息，今年經濟壓力最大的第三季度也僅(jin) 降息15bp（MLF利率），導致今年實際利率反而是上漲的；二是對於(yu) “資金空轉”更加警惕，資金空轉和利率波動的下降（我們(men) 用DR007和逆回購利率之差來衡量）會(hui) 放大人民幣的貶值壓力，今年8月之後央行等監管機構對於(yu) 這一現象的治理力度明顯增強，集中體(ti) 現在盡管流動性沒少放但是貨幣市場卻持續偏緊，我們(men) 預計這些情況在2024年仍會(hui) 持續，隻是在外部壓力下降的情況下，程度上會(hui) 有所緩解。

經濟“反哺”匯率：出口和通脹的兩(liang) 難

在匯率和利率都受到掣肘的情況下，為(wei) 了穩增長，出現了第三個(ge) 重要變化：經濟“反哺”匯率，加劇了內(nei) 部通脹的疲軟。2023年中國出口相較全球而言並不差，截至今年7月出口份額相較去年年底僅(jin) 下降0.3個(ge) 百分點，在內(nei) 需疲軟的情況下，對穩增長作出了重要貢獻。這背後除了出口的結構性調整外，中國的實際有效匯率下降至近10年的低點也是重要原因。

然而實際匯率的下降真正原因來自於(yu) 國內(nei) 價(jia) 格的下降，而非名義(yi) 匯率的下降，相反後者由於(yu) 政策的原因處於(yu) 較高的水平。正是由於(yu) 今年工資水平和企業(ye) 利潤率的下降，才使得中國出口保持著競爭(zheng) 力，但這也導致了國內(nei) 通脹疲軟、需求不足。

2024年我們(men) 同樣要麵臨(lin) 這樣的難題：匯率升值和國內(nei) 通脹向下的取舍。在國內(nei) 需求疲軟的情況下，外需和出口是經濟彈性的重要來源。要保住出口，人民幣匯率如果大幅反彈，就需要國內(nei) 價(jia) 格下跌來保持實際匯率處於(yu) 低位；若不保出口，匯率升值、經濟動能的缺失最終也會(hui) 拖累國內(nei) 需求和通脹

綜合以上分析，我們(men) 認為(wei) 2024年展望人民幣匯率最大的難點在於(yu) 政策的訴求可能比以往更大。這固然可以保證人民幣匯率“下有底”，但可能更值得關(guan) 注的是，在市場結構發生變化的情況下，不能讓人民幣匯率升值過快。

展望2024年，我們(men) 對人民幣的基本判斷主要有三個(ge) ：1）全年看是溫和升值；2）按正常節奏，上半年貶值壓力會(hui) 更大些，但是這可能和政策訴求不符；2）整體(ti) 節奏上，呈現“年初年末高，中間低”的特征，並且可能階段性升破7。

從(cong) 市場維度，美元中樞下降，決(jue) 定了人民幣的基本方向。2024年我們(men) 預計美元指數的中樞相較2023年會(hui) 下降，但是不會(hui) 出現趨勢性的貶值。疫情後尤其是2022年以來，“美國相對強，歐洲和中國相對偏弱”的經濟格局以及全球流動性偏緊的情況在2024年不會(hui) 有根本性變化：中國和歐洲經濟都在麵臨(lin) 轉型，地緣政治緊張和縮表的背景下全球流動性偏緊的問題不會(hui) 有根本性的改變，隻是程度上相較2023年會(hui) 有所改善。

美聯儲(chu) 降息從(cong) 來都不是美元大幅貶值的充分條件。匯率從(cong) 來都是相對的概念，在展望美聯儲(chu) 降息的時候，也不要忘了從(cong) 基本麵來看，2024年中國和歐洲降息和寬鬆的迫切性可能更大。典型的例子是2019年，在全球經濟放緩的背景下，2019年美聯儲(chu) 在下半年降息三次，美元全年整體(ti) 保持升值。

因此，我們(men) 在基準情形下並不預期2024年美元中樞會(hui) 跌破100，相反市場對於(yu) 美元向上風險的預期是不足的。

中美的降息節奏會(hui) 成為(wei) 影響人民幣階段性升值貶值的重要因素。正因為(wei) 人民幣的“融資貨幣”屬性上升，除了美元指數之外，對於(yu) 中美利率的變化也會(hui) 更加敏感。

2024年對於(yu) 匯率來說比較舒服的降息節奏可能是跟著美聯儲(chu) 進行操作。上半年主要通過“MLF和降準+貨幣市場流動性收緊+提高離岸市場融資利率”的操作，完成支持經濟和穩定匯率的任務；下半年跟隨美聯儲(chu) 降息，這樣一來基本能保證人民幣隨著美元在可控範圍內(nei) 波動。

在這一情況下，人民幣匯率的基本節奏將是：第一季度偏升值，第二季度在美聯儲(chu) 降息預期反複和季節性因素下走弱，第三季度在美聯儲(chu) 降息落地、人民銀行跟隨降息下人民幣震蕩偏升值，第四季度在政策任務和季節性因素下再次升值。

最大的不確定性在於(yu) “政策底”的訴求有多強。如果按半年來考核中美經濟競爭(zheng) 的結果，那上半年人民幣匯率須要大幅升破7。這可能會(hui) 嚴(yan) 重幹擾全年的節奏：上半年由於(yu) 匯率大幅升值，經濟恢複的動能可能被明顯弱化，導致市場信心受損、下半年加大寬鬆的必要性上升，反而使得人民幣在下半年的貶值壓力上升。

風險提示：政策定力超預期；美國經濟2024年超預期出現萎縮，美聯儲(chu) 提前大幅降息，美元大幅下跌，人民幣大幅升值；