人民幣匯率走勢再引熱議，年內維穩信號依舊明顯

人民幣匯率走勢再度引發關(guan) 注。在政治局會(hui) 議後，人民幣短線走升至7.24，但在一係列消息擾動下，12月13日美元對離岸人民幣一度逼近7.3。截至當周收盤，美元/離岸人民幣報7.277，美元/在岸人民幣報7.2756。

美國在2025年大概率將向多個(ge) 國家加征關(guan) 稅，美聯儲(chu) 降息預期的下降也導致強美元持續，這令亞(ya) 洲貨幣承壓，包括人民幣。不過，接受第一財經采訪的交易員和分析師表示，近期中間價(jia) 被牢牢釘在7.2以下，這本身就釋放了穩定信號。此外，分析師表示，近期有跡象顯示，代理銀行在買(mai) 入短期美元/離岸人民幣掉期，以提高做空離岸人民幣的資金成本，這表明限製人民幣貶值的意圖。

當前，華爾街投行的普遍預測是，2024年年底前美元對人民幣將穩定在7.3附近，2025年則取決(jue) 於(yu) 外部情況，共識預測目前落在7.4~7.6的區間。

近日，央行旗下《金融時報》表示，多位業(ye) 內(nei) 專(zhuan) 家認為(wei) ，目前美元下行的可能性正在增大，我國經濟發展穩中向好，從(cong) 內(nei) 外部條件看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定具有堅實基礎，年末隨著企業(ye) 結匯增多大概率將企穩走升。

中美利差迅速擴大

近期，人民幣匯率的壓力來自多方麵，除了潛在的關(guan) 稅影響，中國降準降息預期攀升、美聯儲(chu) 降息預期下降、中美利差擴大都構成影響。

高盛北亞(ya) 及中國利率、外匯策略師孫璐在報告中提及，當前人民幣對一籃子貨幣有所高估，雖然一係列刺激政策有助於(yu) 穩定信心，但能否對衝(chong) 美國政策的影響仍待觀望。人民幣對美元明年一季度將麵臨(lin) 貶值壓力，即在新一屆美國政府上任和中國春節過後，一旦新任美國總統特朗普正式宣布加征關(guan) 稅，不排除中國央行可能允許人民幣適度貶值，以部分抵消關(guan) 稅影響。從(cong) 曆史來看，美元/離岸人民幣每次創新高大約都會(hui) 比前一次高點高出2000點。

摩根士丹利美國公共政策團隊認為(wei) ，美國可能更傾(qing) 向於(yu) 分階段對華加征關(guan) 稅，預計按貿易規模加權後的有效關(guan) 稅會(hui) 在2025年年底上升至26%，2026年年底上升至36%。

就近期來看，其實內(nei) 部因素對匯率的影響似乎更大。當前，美國10年期國債(zhai) 收益率突破4.4%，特朗普當選以來持續飆升，而中國10年期國債(zhai) 收益率報1.77%，過去兩(liang) 周不斷創下新低。中美利差的幅度高達約270BP（基點），這是曆史上較為(wei) 罕見的。

非銀同業(ye) 活期存款利率被納入自律管理，使得機構尋找替代投資品，導致各期限存單利率大幅下跌，搶存單大潮也帶動整體(ti) 債(zhai) 券收益率下行。12月9日，政治局會(hui) 議首次提出“加強超常規逆周期調節”，14年後重提“實施適度寬鬆的貨幣政策”，債(zhai) 券收益率繼續快速下行。

12月12日，中央經濟工作會(hui) 議要求，明年“要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債(zhai) ，增加地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 券發行使用”“要實施適度寬鬆的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕”。

在這一背景下，中美利差暫時難以大幅收窄。法國巴黎銀行中國利率、外匯策略師王菊表示，這釋放了降息信號，短期政策利率不排除朝著1%的方向發展，對於(yu) 長端利率而言，例如10年期國債(zhai) 收益率，可能最終會(hui) 達到接近1.5%的水平。

野村中國首席經濟學家陸挺則稱，鑒於(yu) 對壓縮銀行利潤空間的擔憂，傳(chuan) 統貨幣政策空間有限。他預計，2024年底前可能實施一次50BP的全麵降準，2025年再實施兩(liang) 次50BP的降準。

匯率承壓但具備基本穩定的基礎

今年以來，亞(ya) 洲貨幣普遍承壓。日元對美元貶值幅度已超8%，歐元約4%，而人民幣對美元的貶值幅度僅(jin) 2%。事實上，人民幣對一籃子貨幣仍處於(yu) 高估的狀態，CFETS一籃子貨幣指數報99.71，處於(yu) 近年來的相對高位，年初仍低於(yu) 98。

《金融時報》提及，人民幣匯率保持基本穩定具有堅實基礎。外匯市場韌性明顯增強，年末企業(ye) 結匯對人民幣匯率形成支撐。經過多年發展，我國外匯市場參與(yu) 主體(ti) 更加成熟，風險中性理念明顯增強，外貿企業(ye) 外匯套保比例和跨境人民幣結算比例上升，經營主體(ti) 能夠更理性地看待人民幣匯率波動，外匯市場運行更有韌性。同時，年末是我國企業(ye) 傳(chuan) 統結匯旺季，過去五年12月份人民幣對美元匯率總體(ti) 都是升值的，不少專(zhuan) 家認為(wei) 今年年末結匯效應大概率仍會(hui) 延續。據統計，前11個(ge) 月，我國貨物貿易順差同比擴大了12.9%。

過去的經驗也顯示，央行既有維持匯率穩定的能力，而且近期一係列跡象也並未顯示放任貶值的態度。華創證券的測算顯示，12月12日官方中間價(jia) 報7.1854，逆周期因子影子變量為(wei) -817點，維穩信號明顯。自特朗普當選後的一周，中間價(jia) 就開始發揮逆周期調節作用，且幅度從(cong) -200點擴大到了-800點附近。

未來，美聯儲(chu) 政策變化仍值得關(guan) 注。當前，市場聚焦12月19日的FOMC（聯邦公開市場委員會(hui) ）決(jue) 議。最新數據顯示，美國11月CPI升至2.7%，核心CPI維持在3.3%，均符合預期。數據公布後，利率市場隱含的12月降息概率接近100%，但並沒有阻礙美元指數回升的勢頭。對2025年美聯儲(chu) 降息的押注則已降至50BP附近，此前一度超出150BP。

關(guan) 稅變化仍待觀望

關(guan) 稅的進展無疑是2025年的關(guan) 鍵，各界也預計明年人民幣等新興(xing) 市場貨幣可能有所走弱。

早在11月底，特朗普表示，將在上任後對墨西哥和加拿大加征25%的關(guan) 稅，並對中國加征10%的關(guan) 稅。這一度導致美元對加元跳升1%。

不過，中國企業(ye) 當前已將供應鏈多元化，新出口目的地增加。研究顯示，相比2017年，中國對美國出口的份額下降5.4%，對歐洲下降3.1%，對日本下降2.2%。相反，出口份額上升的經濟體(ti) 有俄羅斯（上升1.3%）、東(dong) 盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。

摩根士丹利認為(wei) ，挑戰在於(yu) ，如果美國也對全球其他國家施加10%的統一關(guan) 稅，則全球需求將進一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會(hui) 增加。同時， 全球供應鏈割裂風險的上升將削弱企業(ye) 信心。

在2018~2019年，人民幣對美元一度貶值11.5%，抵消了約2/3的關(guan) 稅漲幅。不過，各界認為(wei) 人民幣此次不會(hui) 大幅貶值。王菊表示：“對所有利益相關(guan) 者來說，7.5將是一個(ge) 關(guan) 鍵的水平，如果跌破將會(hui) 引發央行幹預。”同時，機構認為(wei) 市場普遍低估了人民幣走弱的溢出效應。

除了關(guan) 稅，美國國會(hui) 下屬的美中經濟與(yu) 安全審查委員會(hui) （USCC）在11月的年度報告中首次正式建議美國國會(hui) 應當取消中國的永久正常貿易關(guan) 係地位（PNTR），其未來進展也引發關(guan) 注。

對此，野村發達市場首席經濟學家戴維·賽夫（David Seif）對第一財經表示，這可能隻是一個(ge) 象征性的舉(ju) 動，共和黨(dang) 在眾(zhong) 議院僅(jin) 有微弱優(you) 勢。美國總統具有決(jue) 定關(guan) 稅水平的話語權，但若撤銷PNTR，反而會(hui) 導致其失去靈活性。