人民幣為何不能快速破7？

　   今年三季度以來，特別是9月份，“強勢升值”成為(wei) 人民幣匯率的主旋律。

　　數據顯示，截至北京時間9月30日收盤，離岸人民幣對美元累計上漲2900個(ge) 基點，漲幅約4%；在岸人民幣對美元累計上漲超過2500個(ge) 基點，漲幅約3.44%。

　　對此，多位業(ye) 內(nei) 人士在接受21世紀經濟報道記者采訪時指出，本輪人民幣升值主要是由美聯儲(chu) 降息及逆周期政策供給加大等內(nei) 外部變化共振驅動，以及市場情緒在短期內(nei) 也對人民幣走勢形成較強擾動。

　　展望後市，上述人士均表示，隨著中美貨幣政策收斂，逆周期政策發力，人民幣匯率預期將持續改善，短期或保持升值趨勢，但大幅上漲的可能性較小，長期更加接近雙向波動態勢。

　　北京時間10月11日19點，在岸人民幣對美元匯率報7.0675元，較前一交易日下跌112個(ge) 基點；離岸人民幣對美元匯率報7.0725元，較前一交易日下跌106個(ge) 基點。當天，人民幣兌(dui) 美元中間價(jia) 報7.0731元，上調11個(ge) 基點。

　　人民幣年內(nei) 由跌轉漲

　　人民幣匯率在三季度以來波動上漲，特別是9月份進一步反彈並創出年內(nei) 新高，錄得2011年來同期最大升幅，直接促使人民幣匯率徹底逆轉跌勢，年內(nei) 由跌轉漲。

　　回顧來看，東(dong) 方金誠首席宏觀分析師王青向記者表示，當前人民幣匯率主要受兩(liang) 個(ge) 因素牽動：一是美元走勢，這會(hui) 造成人民幣對美元匯價(jia) 被動升值或貶值；二是國內(nei) 宏觀經濟走勢，決(jue) 定了人民幣內(nei) 在升值或貶值動能。

　　中國社會(hui) 科學院亞(ya) 太與(yu) 全球戰略研究院副研究員肖宇則向記者指出，本輪人民幣升值的核心驅動力是美聯儲(chu) 降息操作引發的美元疲軟。數據顯示，9月18日，美聯儲(chu) 正式開啟降息周期，首次降息幅度達50BP，美元指數隨之刷新年內(nei) 新低至100.8。

　　9月24日，國務院新聞辦公室召開新聞發布會(hui) ，人民銀行行長潘功勝、國家金融監管總局局長李雲(yun) 澤、證監會(hui) 主席吳清介紹金融支持經濟高質量發展有關(guan) 情況，宣布新一輪金融支持政策。隨後，9月26日召開的中央政治局會(hui) 議又提出，要加大財政貨幣政策的支持力度。

　　隨著一攬子增量政策出爐並迅速落地，人民幣匯率升值步伐顯著加快。9月份，在岸人民幣兌(dui) 美元累計上漲725個(ge) 基點報7.0156；離岸人民幣兌(dui) 美元累計上漲826點報7.0074，盤中一度升破“7”關(guan) 口；人民幣對美元中間價(jia) 調升1050個(ge) 基點報7.0074。

　　肖宇進一步指出，伴隨美聯儲(chu) 新一輪降息周期啟動，國內(nei) 一攬子經濟穩增長政策陸續出台，在基本麵得到確認的情況下，人民幣匯率短期走勢已經得到了更為(wei) 有力的支撐，但大幅升值的可能性不大。中金外匯團隊亦在其研報中指出，人民幣匯率升值趨勢或能延續，但將保持有漲有跌的雙向波動態勢。

　　短期需注意結售匯影響

　　企業(ye) 結售匯對人民幣匯率的短期影響被放置在焦點。中國的外匯儲(chu) 備截至今年9月約為(wei) 3.3萬(wan) 億(yi) 美元，許多中國出口商通過海外業(ye) 務積累了美元。此前有媒體(ti) 報道稱，中國國有銀行曾在9月在岸市場買(mai) 入美元，以減緩人民幣的升值。

　　進口商結售匯的趨勢同樣值得關(guan) 注。銀行結售匯的逆差在進入8月後大幅收窄，由7月的-545.1億(yi) 美元收窄至-12.1億(yi) 美元，為(wei) 自今年2月以來的最佳表現。銀行代客結售匯業(ye) 務由逆差轉為(wei) 9.1億(yi) 美元的順差，表明大量外貿企業(ye) 選擇結匯。

　　王青預測，9月匯市樂(le) 觀情緒會(hui) 進一步發酵，銀行代客結售匯順差規模有可能擴大，這可能也是當月人民幣對美元加快升值的一個(ge) 催化因素。考慮到此前積壓的出口商結匯需求較高，當前可能需要適度防範“人民幣升值——結匯需求上升”共振可能帶來的超調效應。可以看到，8月底之後人民幣中間價(jia) 調控已開始向遏製過快升值方向轉移。

　　肖宇提醒，短期需要注意外貿企業(ye) 結售匯意願的增強，導致實體(ti) 層麵外匯供需的時間錯配，可能會(hui) 在未來的某一時點對人民幣匯率的支撐“縮水”。

　　重估條件尚未成熟

　　國慶假期結束後，人民幣匯率出現大幅回調。以節後首個(ge) 交易日為(wei) 例，在岸人民幣對美元匯率報收7.0535元，較前一個(ge) 交易日下跌379點；人民幣匯率中間價(jia) 報7.0709元，較前一個(ge) 交易日調貶635個(ge) 基點，創下了2022年5月6日以來的最大貶幅。

　　對此，市場普遍認為(wei) ，節後人民幣走弱主要是近一段時間人民幣對美元快速走升的合理調整。“近期受美聯儲(chu) 主席鮑威爾表示‘降息將循序漸進’，美債(zhai) 收益率大幅走高，以及日本新政府表示‘目前沒有進一步加息的環境’影響，美元對歐元、日元大幅升值，帶動美元指數顯著上行”，王青指出，這是“十一”長假後人民幣對美元匯價(jia) 較大幅度調整的主要原因，屬於(yu) 美元指數上行導致的人民幣對美元被動貶值，並不代表人民幣出現內(nei) 在貶值壓力。

　　最新數據顯示，美國9月非農(nong) 就業(ye) 人數增加25.4萬(wan) 人，遠超預期（15萬(wan) 人），經濟與(yu) 勞動力市場的相對強勁，市場降低了大幅降息的預期，預計美聯儲(chu) 將在11月和12月各降息25個(ge) 基點，同時避險資金流入也推升了美元。

　　王青進一步指出，節後人民幣匯價(jia) 調整幅度明顯低於(yu) 美元上漲幅度，背後是受9月24日以來一攬子增量政策持續出台影響，匯市情緒受到提振，人民幣正在得到更為(wei) 有力的支撐。預計近期代表整體(ti) 匯率水平的CFETS等三大“一籃子人民幣”匯率指數會(hui) 穩中有升。而短期美元走勢和國內(nei) 一攬子增量政策出台的節奏和規模，仍是影響人民幣匯價(jia) 的主導因素。

　　人民幣匯率漲跌之下，對人民幣波動合理區間重估的討論增多。

　　在王青看來，短期而言，匯市既受基本麵、政策麵牽動，市場情緒的影響也不容低估，加之中間價(jia) 調控機製也在發揮重要作用，因此很難判斷市場對本輪一攬子增量政策的計入程度，而且一攬子增量政策本身也在陸續出台過程中。

　　從(cong) 近期的市場表現來看，在美元不出現大幅波動的前提下，接下來一段時間人民幣運行在7.0至7.1區間的可能性比較大。他補充，在一攬子增量政策對樓市及宏觀經濟影響較為(wei) 確定之後，可能更具備重估人民幣合理區間的條件。

　　肖宇認為(wei) ，目前談論人民幣區間重估可能還為(wei) 時尚早。美國大選之後美元走勢存在不確定性，不排除關(guan) 鍵指標發生變化引發美聯儲(chu) 貨幣政策邊際調整的可能性。國內(nei) 出口依然是拉動經濟增長的重要力量，任何邊際上的重估，都可能會(hui) 對當前的外貿企業(ye) 來得影響，這需要係統性的考量。

　　光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華在接受21世紀經濟報道采訪時表示，從(cong) 市場走勢看，人民幣市場預期平穩，市場對內(nei) 外事件消化較為(wei) 迅速。結合人民幣對一籃子貨幣匯率（CFETS）走勢看，人民幣匯率整體(ti) 運行平穩。

　　防範匯率超調風險

　　今年以來，人民銀行屢屢強調，要防範匯率超調風險。9月24日，潘功勝在國新辦發布會(hui) 上指出，人民銀行在匯率政策上的立場是清晰的，也是透明的。有這麽(me) 幾個(ge) 要點：第一，堅持市場在匯率形成中的決(jue) 定性作用，保持匯率彈性。第二，要強化預期引導，防止外匯市場形成單邊一致性預期並自我實現，防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　對此，王青分析稱，注意“人民幣匯率超調風險”，短期而言主要是防範人民幣脫離美元走勢的急漲急跌，這是當前保持人民幣在合理均衡水平上基本穩定的一個(ge) 落腳點。當前主要是防範受一攬子增量政策陸續出台催化，資本市場情緒劇烈波動，進而導致人民幣短期內(nei) 對美元大起大落。

　　王青預計，伴隨一攬子增量政策落地生效，四季度經濟增長動能會(hui) 明顯改善，人民幣有望延續近期的強勢狀態。美元走勢方麵，美聯儲(chu) 降息過程還會(hui) 延續，2025年經濟基本麵中的“美強歐弱”態勢會(hui) 有所緩和，美元指數大幅上揚的空間有限。這意味著人民幣對美元被動貶值壓力可控。同時認為(wei) 中期內(nei) 房地產(chan) 市場能否順利實現軟著陸，將是決(jue) 定人民幣內(nei) 在運行動能的關(guan) 鍵。

　　肖宇則表示，雖然短期波動增加，但人民幣匯率的超調風險並不大，主要原因是我國擁有強大的平衡國際收支的能力，後續人民幣匯率在保持穩定基礎上的雙向波動增加是大概率事件。他認為(wei) ，人民幣匯率短期和中期主要受金融市場的邊際變化影響，目前來看雙向波動增加的可能性在增加。長期來看，人民幣匯率在保持雙向波動增加基礎上的邊際上調，符合經濟增長的規律，這也是國外資本看好中國市場的根本邏輯所在。

　　“上半年經常賬戶順差與(yu) GDP之比是1.1%，應該說處在一個(ge) 比較合理的區間，”潘功勝在發布會(hui) 上也指出，我國國際收支保持基本平穩。國家外匯管理局最新數據顯示，截至今年年9月末，我國外匯儲(chu) 備規模為(wei) 33164億(yi) 美元，較8月末上升282億(yi) 美元，升幅為(wei) 0.86%。

　　亞(ya) 太新興(xing) 資產(chan) 將受益

　　人民幣升值將引發外溢效應，美聯儲(chu) 9月降息也促使投資者在亞(ya) 洲尋找高收益資產(chan) 。馬來西亞(ya) 林吉特、泰銖和印尼盾大幅升值，盡管在中東(dong) 地緣衝(chong) 突升級的背景下美元反彈，但市場預計亞(ya) 洲貨幣將繼續升值。

　　法國外貿銀行亞(ya) 洲新興(xing) 市場高級經濟學家Trinh Nguyen表示，亞(ya) 洲貨幣走弱的趨勢正在逆轉，現正處於(yu) 美元貶值的階段，中國經濟走強可能有利於(yu) 其他亞(ya) 洲貨幣。

　　高盛指出，有理由對其他避險貨幣保持謹慎（比如日元和瑞士法郎），認為(wei) 美元是規避風險的最佳選擇。但其仍然認為(wei) 在美國經濟活動穩健的主要宏觀趨勢下，澳元、英鎊和澳元等順周期貨幣的表現可能會(hui) 有相對較優(you) 的表現。

　　鑒於(yu) 不同外匯市場與(yu) 中國資產(chan) 表現的敏感性不同，高盛預計，若刺激措施不再與(yu) 基礎設施支出強相關(guan) ，而是更多地關(guan) 注為(wei) 國內(nei) 股市提供支撐，那麽(me) 一些新興(xing) 市場大宗商品貨幣（澳元、南非蘭(lan) 特和拉丁美洲外匯）的反應可能會(hui) 比中國之前的刺激措施更為(wei) 溫和。而如果中國的刺激措施更多地關(guan) 注國內(nei) 消費和資本市場情緒，亞(ya) 洲新興(xing) 市場貨幣（如韓元和泰銖）或將成為(wei) 更明顯的贏家。此外，總體(ti) 而言，十國集團（G10）貨幣目前對人民幣走勢最為(wei) 敏感，但受中國股市走勢的影響有限（澳元和紐元除外）。

　　但高盛也提醒，盡管CNH與(yu) 中國經濟增長預期之間存在正相關(guan) 關(guan) 係，但這兩(liang) 個(ge) 變量並不總是朝著同一個(ge) 方向移動，這取決(jue) 於(yu) 潛在的驅動因素。高盛近期結束了對人民幣的空頭建議，指出刺激措施似乎正在擠壓剩餘(yu) 的（人民幣）空頭。

　　根據麥格理外匯策略師的觀點，隨著美國總統大選臨(lin) 近，人民幣需要消化美國在大選後對中國征收更高關(guan) 稅的可能性。

　　“在美國大選前夕，預計離岸人民幣將緊張地穩定在7.10附近。”該機構策略師預計若特朗普獲勝，離岸人民幣到2025年初將向7.30攀升，若哈裏斯獲勝，匯率將降至6.95。

　　華泰期貨指出，進入10月後，匯率市場主要受美國非農(nong) 數據向好及美元指數的走強的影響。離岸人民幣相對疲軟，跌破7.1關(guan) 口，離岸與(yu) 在岸匯率差值拉大。與(yu) 此同時，遠期基差和掉期點持續下降，顯示市場對人民幣未來波動超穩的預期增強。

　　“重要的是讓人民幣匯率波動反映基本麵與(yu) 國際收支狀況。”周茂華說，長期看，人民幣匯率有望呈現穩中有升走勢，主要是國內(nei) 經濟和市場潛力逐步釋放，經濟效率提升，人民幣資產(chan) 有望吸引全球資本趨勢流入，人民幣匯率有望穩步升值。但短期人民幣走勢存在波動反複。第一波，經濟複蘇、外貿韌性、美元貶值帶動；第二波更多宏觀政策效果釋放、經濟複蘇、人民幣資產(chan) 吸引資金趨勢流入，美元降息周期等推動。

　　中國貨幣政策和財政政策協同發力，政策將逐步見效。富達表示，由於(yu) 中國經濟基本麵不斷改善，且估值仍然具有吸引力，投資者重新關(guan) 注中國市場的投資機遇。市場普遍預期港股中領先的互聯網和消費行業(ye) 有望從(cong) 美聯儲(chu) 降息和中國政策調整中受益。