人民幣匯率與中國進出口：回顧與展望

一、2023年中國進出口形勢及原因

2020年至2022年，中國進出口貨物貿易總值分別為(wei) 4.66、6.00與(yu) 6.25萬(wan) 億(yi) 元，貨物貿易順差分別為(wei) 5240、6366與(yu) 8379億(yi) 美元。值得一提的是，2020年至2022年這三年的進出口貨物貿易總值均創出了曆史新高，而2021年與(yu) 2022年的貨物貿易順差也迭創曆史新高。2020年至2022年，以美元計價(jia) 的中國出口增速分別為(wei) 3.6%、28.0%與(yu) 6.9%，以美元計價(jia) 的中國進口增速分別為(wei) -0.6%、29.7%與(yu) 1.0%。

相比之下，2023中國前11個(ge) 月進出口貨物貿易總值為(wei) 5.41萬(wan) 億(yi) 美元，同比下降5.6%；進出口貨物貿易順差為(wei) 7833億(yi) 美元，同比下降3.5%；以美元計價(jia) 的出口同比增速與(yu) 進口同比增速分別為(wei) -5.2%與(yu) -6.0%。不難看出，2023年我國進出口形勢與(yu) 前幾年相比存在較大差距。

2023年我國進出口表現不盡如人意的主要原因包括：

第一，全球經濟增速下行，導致對中國商品的進口需求下降。2022年以來，發達經濟體(ti) 通脹居高不下，導致發達經濟體(ti) 央行集體(ti) 陡峭加息，推動全球經濟周期下行。迄今為(wei) 止，美聯儲(chu) 已經加息11次，累計525個(ge) 基點，歐洲央行已經加息10次，累計450個(ge) 基點，英格蘭(lan) 銀行已經加息14次，累計515個(ge) 基點。隨著發達國家央行持續收緊貨幣政策，根據IMF的最新估計，全球經濟增速將由2022年的3.5%下降至2023年的3.0%，其中發達經濟體(ti) 經濟增速將由2022年的2.6%下降至2023年的1.5%。全球經濟與(yu) 發達經濟體(ti) 經濟增速下降，將會(hui) 降低對中國商品的進口需求，外需下降自然會(hui) 影響出口增長。

第二，新冠疫情非對稱衝(chong) 擊造成的臨(lin) 時性紅利逐漸消退。新冠疫情期間，由於(yu) 中國疫情暴發早於(yu) 國際疫情暴發，在國際疫情集中爆發時，全球產(chan) 業(ye) 鏈中遊隻有中國企業(ye) 已經複工複產(chan) ，這在短期內(nei) 提高了中國出口占全球進口的份額。根據筆者的估算，新冠疫情非對稱衝(chong) 擊使得中國出口占全球進口的份額上升了接近3個(ge) 百分點。然而這一紅利是難以持續的，隨著新冠疫情的結束以及其他新興(xing) 市場國家企業(ye) 的複工複產(chan) ，中國出口的全球占比將會(hui) 重新回落到疫情前的水平。事實上，這一過程在2023年已經發生了。

第三，在中美貿易戰背景下，美國政府有意降低了從(cong) 中國的進口，轉而從(cong) 其他國家進口。一方麵，關(guan) 稅的提高會(hui) 逐漸降低中國對美國的出口，另一方麵，美國政府也對特定領域的中國商品實施了進口限製。2023年前11個(ge) 月，根據中國海關(guan) 的統計，中國對美國的貨物貿易出口為(wei) 4638億(yi) 美元，中國從(cong) 美國的貨物貿易進口為(wei) 1511億(yi) 美元，同比分別下降了13.5%與(yu) 6.6%。值得注意的是，2023年墨西哥已經取代中國，成為(wei) 美國最大的貨物貿易夥(huo) 伴國。

第四，在三年疫情衝(chong) 擊下，中國居民部門收入與(yu) 信心受損，企業(ye) 部門盈利與(yu) 預期受損，降低了對外國商品的進口需求。2023年前三季度，中國社會(hui) 消費品零售總額同比增速為(wei) 6.8%，固定資產(chan) 投資同比增速為(wei) 3.1%，其中房地產(chan) 投資同比增速為(wei) -9.1%，均顯著低於(yu) 疫情前平均增速。消費與(yu) 投資增速疲軟自然意味著對國際商品的進口需求下降。

二、2023年人民幣匯率走勢及原因

2023年以來，人民幣兌(dui) 美元匯率走勢大致經曆四個(ge) 階段：年初時升值，2月與(yu) 5月各自啟動一波貶值行情，7月起低位盤整，年底略有升值。人民幣兌(dui) 美元的中間價(jia) 由2022年底的6.96貶值至2023年12月29日的7.08，貶值了1.7%。

2023年以來，人民幣兌(dui) CFETS貨幣籃匯率指數也大致經曆四個(ge) 階段：年初時上漲，5月開啟貶值行情，7月底開啟升值行情，10月底再度開啟貶值行情。2022年底CFETS人民幣匯率指數為(wei) 98.67，2023年12月29日為(wei) 97.42，貶值了1.3%。

2020年至2022年，人民幣兌(dui) 美元匯率的變化幅度分別為(wei) 升值6.5%、升值2.3%與(yu) 貶值9.2%，人民幣兌(dui) CFETS貨幣籃匯率指數的變化幅度分別為(wei) 升值3.8%、升值8.0%與(yu) 貶值3.7%。通過對比不難看出，2023年人民幣匯率變化趨勢與(yu) 2022年較為(wei) 相似，但無論是雙邊匯率還是有效匯率的貶值幅度均遠低於(yu) 2022年。

2023年人民幣兌(dui) 美元匯率貶值的主要原因包括：

第一，美聯儲(chu) 持續加息導致美國長期利率上行，造成中美利差顯著擴大，這會(hui) 導致短期資本從(cong) 中國流向美國，最終造成人民幣兌(dui) 美元匯率貶值。例如，在2023年10月中旬，美國10年期國債(zhai) 收益率一度高達5.0%左右，與(yu) 中國10年期國債(zhai) 收益率的息差一度拉大至240個(ge) 基點。

第二，盡管美聯儲(chu) 在持續加息縮表，但美國經濟在2023年表現出很強的韌性，帶動美國股市在2023年強勁增長，並在年底再創曆史新高。相比之下，2023年中國股市表現不如人意。兩(liang) 國風險資產(chan) 收益率的差距，也會(hui) 導致短期證券投資從(cong) 中國流向美國，加劇人民幣兌(dui) 美元貶值壓力。

第三，在2023年，中國微觀主體(ti) （家庭與(yu) 企業(ye) ）的信心與(yu) 預期偏弱，避險動機有所上升，在全球範圍內(nei) 配置資產(chan) 的意願明顯上升。這導致中國居民通過合法渠道或地下渠道流出中國的資金規模明顯增長，從(cong) 而加劇了人民幣兌(dui) 美元貶值壓力。

三、匯率變動與(yu) 進出口變動的關(guan) 係：簡要的理論回顧

早期開放宏觀經濟學認為(wei) ，一國匯率變動會(hui) 影響進出口商品的相對價(jia) 格，從(cong) 而影響進出口商品數量。例如，一國貨幣貶值會(hui) 降低以本幣計價(jia) 的出口品價(jia) 格，增加國外進口需求，與(yu) 此同時也會(hui) 提高以外國貨幣計價(jia) 的進口品價(jia) 格，減少國內(nei) 進口需求。綜上所述，本幣貶值有助於(yu) 改善一國進出口貿易狀況。

在此基礎上還需注意兩(liang) 個(ge) 問題。其一是彈性問題。馬歇爾—勒納條件表明，隻有當一國進口需求彈性和出口需求彈性之和大於(yu) 1時，本幣貶值才能改善一國進出口貿易狀況。其二是時滯問題。J曲線效應表明，雖然貶值後一國出口商品的價(jia) 格下跌，但國外對該出口品的需求並不會(hui) 立刻上升，本國對進口品的需求也不會(hui) 立刻下降。因此，本幣貶值對進出口貿易的影響可能在早期表現為(wei) 惡化，直到後期才表現為(wei) 改善。

值得指出的是，上述分析建立在匯率完全傳(chuan) 遞的假設之上，也即匯率變動會(hui) 100%反映到進出口商品的價(jia) 格上。如果匯率變動僅(jin) 僅(jin) 部分反映在進出口商品的價(jia) 格上，此時哪怕考慮到馬歇爾—勒納條件和J曲線效應，也很難觀測到匯率與(yu) 進出口間統一的關(guan) 係。

按市場定價(jia) 行為(wei) 是導致匯率不完全傳(chuan) 遞的主要因素，同時市場結構、不完全替代、非關(guan) 稅壁壘、通貨膨脹率等均為(wei) 導致匯率不完全傳(chuan) 遞的其它因素。針對中國的經驗研究證實了進出口商品價(jia) 格存在不完全匯率傳(chuan) 遞現象。此外，也有文獻認為(wei) ，匯率傳(chuan) 遞在不同商品種類間存在顯著差異。

除匯率變動水平對進出口的影響外，也有部分文獻研究了匯率波動性對進出口的影響。這些文獻認為(wei) ，匯率波動性對出口與(yu) 進口的衝(chong) 擊是非對稱的，而且會(hui) 隨著時間變化而變化。

總體(ti) 而言，本幣貶值並不必然帶來進出口貿易狀況的改善，還必須同時考慮其他宏觀因素以及眾(zhong) 多行業(ye) 與(yu) 企業(ye) 因素。

就中國而言，筆者認為(wei) ，研判人民幣匯率變動對進出口的影響，至少存在如下特征事實：第一，人民幣有效匯率對進出口的影響要顯著高於(yu) 人民幣兌(dui) 美元匯率對進出口的影響；第二，外需變動對中國出口增速的影響要顯著高於(yu) 人民幣匯率變動對中國出口增速的影響；第三，人民幣匯率變動對產(chan) 業(ye) 內(nei) 貿易的影響要比對產(chan) 業(ye) 間貿易的影響複雜得多；第四，人民幣匯率變動對中國在全球市場具有話語權的出口企業(ye) 的影響，與(yu) 對沒有全球話語權的出口企業(ye) 的影響是不同的。例如，當人民幣兌(dui) 美元匯率升值時，為(wei) 應對出口美元收入的下降，具有全球定價(jia) 權的中國出口企業(ye) 可能會(hui) 要求提高出口商品的美元價(jia) 格，這意味著匯率傳(chuan) 遞是通暢的。反過來，沒有全球定價(jia) 權的中國出口企業(ye) 可能沒有能力要求提高出口商品的美元價(jia) 格，這意味著匯率傳(chuan) 遞不完全，這些出口企業(ye) 部分承擔了匯率變動造成的損失。

四、2024年人民幣匯率與(yu) 進出口預測

筆者認為(wei) ，2024年人民幣兌(dui) 美元匯率有望在波動中溫和升值，年底重回6區間的概率較大。

首先，2024年中國經濟的外部環境有望出現邊際好轉。其一，在習(xi) 近平主席2023年10月訪美之後，中美關(guan) 係發生邊際性改善，短期內(nei) 發生雙邊地緣政治衝(chong) 突的概率有所下降。其二，目前來看，本輪美聯儲(chu) 貨幣政策緊縮周期已經基本結束，美聯儲(chu) 有望在明年下半年重新降息，貨幣政策操作方向的轉變將會(hui) 導致美國長期利率和美元指數在波動中回落。其三，盡管在2023年第三季度，中國基於(yu) 國際收支口徑的外商直接投資（FDI）出現淨流出，但由於(yu) 2023年中央經濟工作會(hui) 議釋放了加大穩定國內(nei) 經濟增長力度和加大製度型開放力度的信號，預計2024年FDI會(hui) 重新淨流入。

其次，2024年中國經濟增長有望顯著好於(yu) 2023年。其一，從(cong) 月度高頻數據來看，本輪中國經濟增長的底部出現在2023年7月，消費增速、出口增速、工業(ye) 企業(ye) 利潤增速、PPI增速等指標從(cong) 8月起均有不同程度的好轉。雖然少部分指標尚未出現反彈（例如固定資產(chan) 投資增速、M1增速等），但就整體(ti) 趨勢而言，經濟體(ti) 的自發修複趨勢正在加強。其二，2023年10月召開的首屆中央金融工作會(hui) 議提出了防範化解當前中國係統性金融風險的係列舉(ju) 措，在未來一段時間內(nei) ，在地方債(zhai) 、房地產(chan) 與(yu) 中小金融機構方麵的金融風險有望得到顯著緩釋，這有助於(yu) 提升微觀主體(ti) 對中國經濟與(yu) 金融體(ti) 係的信心。值得注意的是，本次會(hui) 議也提到要加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。這意味著短期內(nei) 人民幣匯率持續大幅貶值的可能性很低。其三，2023年12月中央經濟工作會(hui) 議的召開，向市場釋放了2024年中國宏觀經濟政策可能更具擴張性的信號。例如，關(guan) 於(yu) “穩中求進、以進促穩、先立後破”的表態，讓筆者認為(wei) ，2024年中國經濟增長目標可能會(hui) 定在5%。為(wei) 了實現這一增長目標，中國宏觀經濟政策尤其是真實財政政策的力度，可能會(hui) 明顯強於(yu) 2023年。

就進出口而言，筆者預計2024年中國出口增速可能繼續承壓，而進口增速可能出現一定程度的改善。其一，全球高利率導致的經濟增速放緩會(hui) 繼續削弱全球需求，且新冠疫情後全球產(chan) 業(ye) 鏈供應鏈的調整已經開始影響我國對發達國家的出口。其二，隨著中美雙邊關(guan) 係的改善，我們(men) 已經在重新增加對美國農(nong) 產(chan) 品的進口。此外，隨著疫情的結束，中國在旅遊業(ye) 等行業(ye) 的服務貿易進口也有望逐漸恢複。其三，人民幣匯率變動對中國進出口貿易的影響有限。一方麵，人民幣匯率即使升值，升值幅度也會(hui) 較小。另一方麵，中國進出口的需求彈性要顯著高於(yu) 價(jia) 格彈性，也即受內(nei) 外需求變化的影響要顯著超過受匯率變動的影響。

如果上述預測是正確的，那麽(me) 2024年中國的貨物貿易順差可能縮小，服務貿易逆差可能擴大，因此經常賬戶順差可能會(hui) 顯著下降。但與(yu) 此同時，隨著中國經濟增速的回暖、人民幣兌(dui) 美元匯率轉跌為(wei) 升，中國的跨境資本外流壓力有望顯著改善，這意味著金融賬戶逆差也會(hui) 顯著縮小。綜上所述，2024年中國的國際收支將會(hui) 呈現經常賬戶順差收窄、金融賬戶逆差改善的格局，整體(ti) 國際收支變動對人民幣匯率的影響較為(wei) 可控。