人民幣匯率是否已迎來拐點？

       今年7月，中央政治局會(hui) 議時隔兩(liang) 年再度就匯率問題表態，匯率預期管理信號作用強烈。此外，政治局會(hui) 議關(guan) 於(yu) 活躍資本市場、適時調整優(you) 化房地產(chan) 政策等方麵的積極表述，有望在一定程度上改善市場的悲觀預期，對人民幣匯率形成支撐。綜合來看，在政治局會(hui) 議催化、股債(zhai) 市場料將逐步迎來資本流入、美元指數偏弱震蕩的三重利好下，我們(men) 認為(wei) 此輪人民幣匯率持續貶值的拐點已現。短期內(nei) ，內(nei) 外部因素均有所緩和，人民幣匯率有望偏強運行，後續升值的幅度或仍取決(jue) 於(yu) 經濟修複的程度和持續性。

       政治局會(hui) 議釋放匯率預期管理強信號

       政治局會(hui) 議重提人民幣匯率，釋放匯率預期管理強信號。2023年7月24日，中央政治局會(hui) 議強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，政治局會(hui) 議時隔兩(liang) 年再度就匯率問題表態，匯率預期管理信號作用強烈。上一次政治局會(hui) 議提及人民幣匯率還是在2021年7月，回顧當時人民幣匯率所麵臨(lin) 的宏觀環境，人民幣在國內(nei) 經濟快速修複、外貿保持高景氣、外資持續流入等因素的共同支撐下，從(cong) 2020年6月起便表現強勢，美元兌(dui) 人民幣即期匯率於(yu) 2021年5月12日突破6.4關(guan) 口。人民幣匯率加速升值、且存在單邊升值預期的背景下，監管層密集發聲進行預期管理，並於(yu) 2021年5月31日上調外匯存款準備金率2個(ge) 百分點至7%。站在當前時點，今年4月中旬以來，人民幣匯率因美元反彈、國內(nei) 經濟基本麵修複斜率放緩等因素持續回調至7.27附近。近期，對於(yu) 人民幣匯率的偏弱運行，央行已動用部分匯率工具箱，包括政策層公開講話以及上調全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數至1.5。此次政治局會(hui) 議重提匯率問題，或進一步強化匯率預期管理信號，為(wei) 人民幣匯率形成支撐。

       回溯曆史，調整跨境融資宏觀審慎調節參數往往需要與(yu) 其他政策相互配合，才能更好地凸顯其對於(yu) 人民幣匯率的影響。根據中國人民銀行於(yu) 2016年4月發布的《中國人民銀行關(guan) 於(yu) 在全國範圍內(nei) 實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，企業(ye) 和金融機構開展跨境融資按風險加權計算餘(yu) 額（指已提用未償(chang) 餘(yu) 額），風險加權餘(yu) 額不得超過上限。其中，“跨境融資風險加權餘(yu) 額上限=資本或淨資產(chan) *跨境融資杠杆率*宏觀審慎調節參數”。以此次上調參數為(wei) 例，7月20日，央行和外管局宣布，決(jue) 定將企業(ye) 和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從(cong) 1.25上調至1.5。這將推動境內(nei) 主體(ti) 的跨境融資額度增加，或有助於(yu) 跨境資金流入，增加境內(nei) 市場美元流動性，進而緩解人民幣貶值壓力。另一方麵，作為(wei) 央行匯率工具箱的工具之一，調整宏觀審慎調節參數也能夠向市場釋放匯率預期管理信號。從(cong) 市場的曆史表現來看，調整跨境融資宏觀審慎調節參數的信號意義(yi) 或強於(yu) 實際意義(yi) ，其往往需要與(yu) 其他政策相互配合，才能更好地凸顯對人民幣匯率的影響。具體(ti) 來看：

       （1） 2020年3月11日，為(wei) 應對國內(nei) 新冠疫情爆發對於(yu) 人民幣匯率的壓力，央行和外管局決(jue) 定將全口徑的宏觀審慎調節參數由1上調至1.25。在宏觀審慎調節參數調整後的三個(ge) 月內(nei) ，人民幣繼續偏弱運行，在岸美元兌(dui) 人民幣即期匯率讀數從(cong) 6.95升至7.07。

       （2）在人民幣匯率持續升值背景下，央行和外管局分別於(yu) 2020年12月11日和2021年1月7日將金融機構和企業(ye) 的宏觀審慎調節參數由1.25下調至1。由於(yu) 同期外貿持續保持高景氣度、國內(nei) 結匯需求強勁、以及美元指數尚處低位，人民幣匯率仍保持強勢。

       （3）隨著人民幣匯率在人民銀行降息、國內(nei) 經濟基本麵受到散點疫情擾動、出口增速轉負、美元指數強勢等因素共同作用下持續走弱，2022年10月25日，央行和外管局將全口徑的宏觀審慎調節參數由1上調至1.25。除動用匯率工具外，去年10月以來一係列穩經濟、穩增長政策出台。各類政策工具相互配合，推動人民幣由跌轉漲，在岸美元兌(dui) 人民幣即期匯率從(cong) 7.33的高位調頭向下，步入升值通道。

       此外，政治局會(hui) 議關(guan) 於(yu) 活躍資本市場、適時調整優(you) 化房地產(chan) 政策等方麵的積極表述，同樣對人民幣匯率形成支撐。本輪人民幣匯率走貶的關(guan) 鍵在於(yu) 二季度國內(nei) 經濟基本麵修複不及預期，而此次政治局會(hui) 議提出了部分超出市場預期的政策，考慮到其中部分政策存在想象空間，市場對經濟的悲觀預期可能會(hui) 有所修正，進而有助於(yu) 推動人民幣匯率企穩回升。具體(ti) 來看：一是提出適時調整優(you) 化房地產(chan) 政策、實施一攬子化債(zhai) 方案、將穩就業(ye) 提升到戰略高度等，向市場釋放了積極信號，或在一定程度上改善市場悲觀預期；二是會(hui) 議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。今年以來，我國金融市場麵臨(lin) 一定的外資流出壓力，且主要集中於(yu) 債(zhai) 市。從(cong) 高頻數據來看，外資持債(zhai) 出現積極信號，6月當月外資淨增持人民幣債(zhai) 券資產(chan) 905.6億(yi) 元，實現連續第二個(ge) 月保持增持狀態。A股市場方麵，7月政治局會(hui) 議召開後的首個(ge) 交易日（7月25日），北向資金實現189.83億(yi) 元的淨買(mai) 入規模，創今年單日淨流入規模新高。基於(yu) 本次政治局會(hui) 議的部署，未來資本市場基礎製度有望進一步完善，或在吸引中長期資金入市、加大對外開放力度等方麵有所作為(wei) ，股債(zhai) 市場也料將逐步迎來資本流入。

       人民幣被動貶值壓力趨緩

       美國6月的就業(ye) 和通脹數據均低於(yu) 市場預期，帶動美元指數下行。就業(ye) 方麵，6月美國季調後非農(nong) 就業(ye) 人數增加20.9萬(wan) 人，低於(yu) 預期的23.0萬(wan) 人。就業(ye) 增速回歸此前緩慢下降趨勢，失業(ye) 率小幅回落至3.6%，仍處於(yu) 低位震蕩期。通脹方麵，6月美國CPI以及核心CPI增速均低於(yu) 預期，且CPI同比增速錄得2021年3月以來最低漲幅。在美國就業(ye) 和通脹數據均低於(yu) 市場預期的情況下，美元指數一度跌破100，並帶動離岸美元兌(dui) 人民幣匯率在數據披露當日出現較大跌幅。

       靜待美聯儲(chu) 7月加息靴子落地，人民幣被動貶值壓力趨緩。根據芝商所的Fed Watch工具顯示，截至7月25日，市場預期美聯儲(chu) 7月26日加息25bps是大概率事件，而9月繼續加息的概率偏低。若美聯儲(chu) 加息靴子在7月落地，人民幣匯率所麵臨(lin) 的被動貶值壓力料將趨緩。但值得注意的是，未來美聯儲(chu) 的貨幣政策操作仍依賴於(yu) 8月和9月美國經濟數據指引，同時美聯儲(chu) 官員講話、以及歐洲貨幣政策緊縮節奏和經濟基本麵等因素或仍構成擾動，美元指數短期內(nei) 或偏弱震蕩，但難有明顯下行趨勢。

       總結

       2023年7月24日，中央政治局會(hui) 議強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，時隔兩(liang) 年再度就匯率問題表態，匯率預期管理信號作用強烈。此外，會(hui) 議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，未來資本市場基礎製度的持續完善或將逐步吸引外資流入。同時，適時調整優(you) 化房地產(chan) 政策、實施一攬子化債(zhai) 方案、將穩就業(ye) 提升到戰略高度等方麵的積極表述，也有望在一定程度上改善市場的悲觀預期。海外方麵，靜待美聯儲(chu) 7月加息靴子落地，若落地、人民幣被動貶值壓力將趨緩。綜合來看，在政治局會(hui) 議催化、股債(zhai) 市場料將逐步迎來資本流入、美元指數偏弱震蕩的三重利好下，我們(men) 認為(wei) 此輪人民幣匯率持續貶值的拐點已現。短期內(nei) ，內(nei) 外部因素均有所緩和，人民幣匯率有望偏強運行，後續升值的幅度或仍取決(jue) 於(yu) 經濟修複的程度和持續性。

       風險因素：地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內(nei) 經濟基本麵修複不及預期；海外發達經濟體(ti) 衰退程度超預期；海外主要央行貨幣政策變動超預期。