管濤：9月外匯政策加碼促使人民幣匯率止跌企穩，境內外匯市場出現新變化

　　外匯供求失衡引發宏觀審慎政策加碼，匯率繼續承壓無礙證券投資外流減緩——9月外匯市場分析報告

　　憑瀾觀濤 

　　分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　分析師：劉立品

　　摘 要

　　9月份，(7.3170, 0.0033, 0.05%)匯率調整行情延續，匯率承壓引發外匯政策加碼。不過，收盤價(jia) 相對中間價(jia) 的偏離程度有所擴大、NDF隱含的貶值預期有所增強。

　　9月份，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差創2017年2月以來新高，市場主體(ti) 推遲結匯意願增強，匯率風險對衝(chong) 意識減弱。

　　9月份，銀行代客涉外人民幣收付占比、貨物貿易中人民幣計價(jia) 結算占比處於(yu) 曆史高位，人民幣國際支付份額創曆史新高，但潛在風險值得關(guan) 注。

　　9月份，證券投資項下跨境資金延續淨流出但壓力減輕。9月中旬以來，人民幣匯率止跌企穩，而北上資金延續淨流出，A股繼續下跌，匯市與(yu) 股市走勢出現背離，或受美債(zhai) 收益率與(yu) 離岸人民幣利率上升影響。

　　風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣緊縮超預期，國內(nei) 經濟複蘇不如預期

　　正文

　　10月20日，國家外匯管理局發布了2023年9月份外匯收支數據。現結合最新數據對9月份境內(nei) 外匯市場運行情況具體(ti) 分析如下：

　　外匯政策加碼促使人民幣匯率止跌企穩，境內(nei) 外匯市場出現新變化

　　9月份，在美元持續走強、中美貨幣政策分化加劇背景下，人民幣匯率延續8月份以來的調整行情。9月8日，在岸人民幣匯率盤中最低跌至7.3510，（境內(nei) 銀行間市場下午四點半）收盤價(jia) 收在7.3415，創2007年12月26日以來新低；離岸人民幣匯率盤中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748（見圖表1）。

　　匯率承壓引發外匯政策加碼：9月1日，央行宣布自9月15日起下調金融機構外匯存款準備金率2個(ge) 百分點；9月11日，全國外匯市場自律機製專(zhuan) 題會(hui) 議召開，強調金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定，該出手時就出手，堅決(jue) 對單邊、順周期行為(wei) 予以糾偏，堅決(jue) 對擾亂(luan) 市場秩序行為(wei) 進行處置，堅決(jue) 防範匯率超調風險；繼8月15日宣布於(yu) 8月22日在香港增發100億(yi) 元3個(ge) 月期限央票後，9月13日央行再次宣布於(yu) 9月19日在香港增發100億(yi) 元央票，離岸人民幣利率繼續攀升（見圖表2、3）。不過，9月份外匯占款不降反增，較上月增加了421億(yi) 元，顯示央行並未采取外匯幹預手段穩定匯率。

　　受外匯政策調整及國內(nei) 經濟金融數據改善影響，9月11日至月末，境內(nei) 外人民幣匯率企穩，中間價(jia) 位於(yu) 7.20偏強方向，CNY與(yu) CNH基本圍繞7.30窄幅波動。9月份，月均人民幣匯率中間價(jia) 和收盤價(jia) 分別環比下跌0.15%和0.59%，較上月跌幅分別收斂了0.01和0.30個(ge) 百分點，顯示境內(nei) 人民幣匯率的穩定性進一步增強。但是，8月11日以來，境內(nei) 收盤價(jia) 相對當日中間價(jia) 持續偏弱方向，偏離程度持續在1%以上，9月份日均偏離為(wei) 1.58%，環比上升了0.47個(ge) 百分點個(ge) 別交易日的偏離幅度達到1.9%（見圖表4）；1年期NDF隱含的人民幣匯率預期也持續在偏貶值方向，9月份日均偏離為(wei) 1.47%，環比上升了0.28個(ge) 百分點，最強貶值預期突破1.8%（見圖表5）。

　　境內(nei) 外匯供求缺口增加較多，市場主體(ti) 推遲結匯意願增強

　　銀行結售匯逆差創多年以來新高。9月份，反映境內(nei) 銀行對客戶外匯買(mai) 賣關(guan) 係的銀行即遠期（含期權）結售匯逆差由上月176億(yi) 擴大至306億(yi) 美元，為(wei) 2017年2月以來新高。其中，即期結售匯逆差由上月103億(yi) 擴大至134億(yi) 美元，主要是銀行代客結售匯逆差由上月61億(yi) 擴大至194億(yi) 美元，而銀行自身結售匯由上月逆差42億(yi) 轉為(wei) 順差60億(yi) 美元；遠期淨結匯累計未到期額降幅由上月55億(yi) 擴大至107億(yi) 美元，未到期期權Delta敞口淨結匯降幅由上月17億(yi) 擴大至65億(yi) 美元，二者合計淨減少99億(yi) 美元，貢獻了銀行結售匯總逆差額擴大的76%（見圖表6）。

　　市場主體(ti) 即期結匯意願明顯減弱。9月份，在人民幣匯率止跌企穩背景下，剔除遠期履約額的付匯購匯率環比回落1.7個(ge) 百分點至62.7%，而收匯結匯率則較上月回落了7.3個(ge) 百分點至51.7%（見圖表7）。這顯示在人民幣匯率承壓背景下，市場主體(ti) 推遲結匯的動機偏強，加劇了境內(nei) 外匯市場供不應求狀態，或是招致當月央行頻頻出手的主要原因[1]。

　　貨物貿易結售匯順差環比降幅較大。9月份，銀行代客結售匯差額中，貨物貿易結售匯順差由上月256億(yi) 美元收窄至149億(yi) 美元，貢獻了銀行代客結售匯逆差環比增幅的80%；服務貿易結售匯逆差環比增加16億(yi) 美元至152億(yi) 美元，創2019年以來同期新高，貢獻了銀行代客結售匯逆差環比增幅的12%（見圖表8）。據國家移民管理局通報，2023年中秋、國慶假期出境594.8萬(wan) 人次，較上年同期增長1.4倍[2]。假期出境需求旺盛導致服務貿易購匯金額延續高位，9月份為(wei) 250億(yi) 美元，創2019年以來同期新高（見圖表9）。

　　市場主體(ti) 匯率風險對衝(chong) 意識減弱。9月份，中美利差倒掛程度進一步加深，1年期人民幣美元遠掉期均值繼續擴大至-2607BP，創2008年7月以來新低（見圖表10）。當月，遠期結匯簽約額與(yu) 遠期購匯簽約額齊降，前者較上月減少90億(yi) 美元，大於(yu) 後者降幅21億(yi) 美元，帶動銀行代客遠期淨結匯累計未到期額環比降幅擴大52億(yi) 美元，貢獻了銀行結售匯總逆差增幅的40%（見圖表8）。與(yu) 之對應的是，遠期結匯對衝(chong) 比率環比回落3.4個(ge) 百分點至7.9%，創2020年7月以來新低，而遠期購匯對衝(chong) 比率不升反降，環比回落0.6個(ge) 百分點至6.0%，顯示在匯率持續承壓背景下，市場進行遠期結匯的意願偏弱，遠期購匯則更加趨於(yu) 謹慎（見圖表11）。

　　從(cong) 遠期履約情況來看，由於(yu) 銀行對客戶的遠期合約期限集中在3個(ge) 月附近（見圖表12），最近遠期結匯對衝(chong) 比例大幅下滑的影響尚未完全體(ti) 現在遠期結匯履約數據中，9月份遠期結匯履約占比回升0.3個(ge) 百分點至18.6%，總體(ti) 較為(wei) 穩定。而由於(yu) 遠期購匯對衝(chong) 比率自2022年10月以來出現明顯下滑，因此近期遠期購匯履約占比已經降至近年來低位，9月份環比回落0.6個(ge) 百分點至8.6%（見圖表13）。

　　跨境人民幣收付占比穩居第一，人民幣國際支付功能進一步增強

　　9月份，銀行代客涉外收付款中人民幣占比環比回落3.7個(ge) 百分點至50%，但仍超過同期美元份額5.4個(ge) 百分點，穩居境內(nei) 第一大跨境收付貨幣。這背後反映的是越來越多的企業(ye) 使用人民幣跨境結算，當月跨境貨物貿易人民幣業(ye) 務結算占比環比回落2.3個(ge) 百分點至27%，但仍處於(yu) 曆史高位（見圖表14）。受此影響，當月SWIFT統計的人民幣國際支付份額升至3.7%，創曆史新高（見圖表15）。

　　人民幣國際支付功能增強意味著人民幣國際接受和認可程度進一步提高，是人民幣國際化取得的新進展。但是，這也意味著越來越多的人民幣外匯兌(dui) 換在離岸市場辦理。9月份，銀行間即期詢價(jia) 日均成交量由上月385億(yi) 收窄至219億(yi) 美元，創年內(nei) 新低，尤其是9月11日以來市場交投活躍度急劇下降，到月末日均成交量僅(jin) 為(wei) 165億(yi) 美元，單日成交量最低不足100億(yi) 美元（見圖表16）。這部分兌(dui) 換會(hui) 通過境內(nei) 外匯差和跨境人民幣業(ye) 務清算影響境內(nei) 外匯供求和市場預期，但這些數據不反映在境內(nei) 銀行結售匯統計中。6月份以來，人民幣跨境收付為(wei) 持續逆差，9月份逆差規模升至446億(yi) 美元，僅(jin) 次於(yu) 2016年9月份的447億(yi) 美元（見圖表17）。

　　人民幣匯率承壓背景下，證券投資項下跨境資金淨流出壓力減輕

　　9月份，債(zhai) 券通項下（北上）資金結束此前兩(liang) 個(ge) 月淨流出，轉為(wei) 淨流入178億(yi) 元。上清所數據顯示，境外機構由上月淨減持126億(yi) 元轉為(wei) 淨增持328億(yi) 元，其中同業(ye) 存單仍然是主要貢獻項，境外機構由上月淨減持101億(yi) 元轉為(wei) 淨增持351億(yi) 元。中債(zhai) 登數據顯示，境外機構淨減持規模繼續收窄，由上月498億(yi) 元降至150億(yi) 元，其中政策性銀行債(zhai) 是主要貢獻項，淨減持規模由上月229億(yi) 元收窄至0.3億(yi) 元，同時國債(zhai) 淨減持規模由上月199億(yi) 元降至135億(yi) 元（見圖表18）。

　　9月份，陸股通項下（北上）資金維持淨流出，淨流出規模由上月897億(yi) 元收窄至375億(yi) 元，全月18個(ge) 交易日中有12個(ge) 交易日為(wei) 淨流出。當月，港股通項下（南下）資金淨流入規模減少，由上月696億(yi) 元降至504億(yi) 元，與(yu) 陸股通累計淨買(mai) 入成交額軋差後，股票通項下資金淨流出878億(yi) 元，為(wei) 年內(nei) 次高（見圖表19）。

　　9月份，在人民幣匯率承壓的背景下，證券投資項下跨境資金淨流出態勢較上月有所改善。當月，證券投資涉外收付款與(yu) 結售匯繼續維持逆差，不過逆差規模環比均有所收窄，前者由上月294億(yi) 美元降至146億(yi) 美元，後者由59億(yi) 美元收窄至53億(yi) 美元（見圖表20）。

　　值得一提的是，9月中旬以來，人民幣匯率止跌企穩，截至月末收盤價(jia) 上漲0.6%，但A股仍然延續下跌態勢，滬深300指數累計下跌1.3%，北上資金累計淨流出327億(yi) 元（見圖表21）。這表明，人民幣匯率漲跌並不是證券投資項下資本流動的決(jue) 定因素。

　　之所以9月中旬以來人民幣匯率與(yu) 股市表現背離，一定程度上或是受到了美債(zhai) 收益率與(yu) 離岸人民幣利率上升的影響。一方麵，美債(zhai) 收益率衡量的是北上資金的機會(hui) 成本，二者存在負相關(guan) 關(guan) 係（見圖表22），9月份10年期美債(zhai) 收益率從(cong) 4.0%升至4.6%，受此影響，包括中國在內(nei) 的新興(xing) 市場外資延續上月淨流出態勢。國際金融協會(hui) （IIF）數據顯示，9月份非居民從(cong) 新興(xing) 市場投資組合中撤資138億(yi) 美元，股市、債(zhai) 市分別淨流出120億(yi) 和18億(yi) 美元。另一方麵，離岸人民幣流動性收緊，有助於(yu) 穩定人民幣匯率，但帶來的另一結果是，提高了陸股通投資者拆借人民幣成本，加劇北上資金淨流出，而由於(yu) 後者是A股重要的邊際增量資金，因此對境內(nei) 股市走勢影響較大（見圖表23）

　　注釋：

　　[1]這符合IMF在2022年秋季年會(hui) 上的提法，即建議各國應該保持匯率的靈活性，但如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳(chuan) 導或者產(chan) 生了更加廣泛的金融穩定風險，則可以使用外匯幹預措施。換言之，央行應該對匯率的日常波動善意忽視，隻有當匯率波動已經影響到國內(nei) 的物價(jia) 穩定或金融穩定時，央行才有必要采取外匯幹預措施。