人民幣匯率展望：貶值壓力下醞釀破局機遇

　　一、近期人民幣匯率走勢回顧：短暫企穩，貶值壓力仍在

　　2025年4月以來，受美國對等關(guan) 稅衝(chong) 擊，全球經貿前景與(yu) 金融市場情緒受到重挫，人民幣匯率貶值壓力抬升。4月9日在岸人民幣匯率上行至7.35上方，離岸人民幣一度貶至接近7.43，境內(nei) 外價(jia) 差最寬至900點。美國宣布對多國暫緩對等關(guan) 稅落地後，市場情緒有所修複，人民幣匯率小幅回升至7.3一線震蕩，但仍接近2015年匯改以來最弱水平。

　　暫時企穩後，人民幣匯率未來走勢仍麵臨(lin) 內(nei) 外部多重變量交織博弈。當前，寬利差所反映出的偏弱基調，疊加美國極端關(guan) 稅政策衝(chong) 擊，導致人民幣貶值這一基準預期並未改變：近期美元指數偏弱背景下，人民幣回升幅度落後於(yu) 、日元等主要貨幣體(ti) 現了這一邏輯。但另一方麵，當前市場對潛在利好人民幣匯率升值的因素認知可能存在不足，合適契機下升值速度與(yu) 空間可能超出預期，其可能性不容忽視。

　　二、人民幣匯率定價(jia) 邏輯的轉變：“利差錨定”貶值壓力

　　在利差仍然較寬的背景下，支撐近年來人民幣匯率持續偏弱的市場邏輯基礎尚未被打破。

　　傳(chuan) 統貨物貿易順差對匯率的支撐作用明顯減弱。2022—2024年的三年間我國年均貨物貿易順差達到8839億(yi) 美元，2024年的順差為(wei) 創出曆史高位的9918億(yi) 美元，顯著高於(yu) 2012—2021年間的平均值4328億(yi) 美元。然而近三年人民幣匯率大部分時間走勢偏弱，多數時間徘徊於(yu) 7.2上方。

　　高順差並未轉化為(wei) 匯率升值動能，核心原因是中美利差倒掛深度與(yu) 持久性超出預期，市場供求邏輯發生了結構性轉變。美聯儲(chu) 激進加息推動中美利差倒掛以來，由於(yu) 美國經濟基本麵與(yu) 通脹韌性持續強於(yu) 預期，美債(zhai) 收益率居高不下，10年期國債(zhai) 收益率中樞長期位於(yu) 4%上方，與(yu) 中國同期限國債(zhai) 收益率倒掛幅度最高時超過3%。利差引發的境內(nei) 遠期結匯價(jia) 格深度貼水大幅抑製了企業(ye) 結匯意願，轉而選擇持有收益較高的美元資產(chan) ，形成“持幣躺贏”慣性。2024年貨物貿易項下銀行代客結售匯順差為(wei) 2992億(yi) 美元，僅(jin) 為(wei) 同期貨物貿易順差的30%。

　　中國企業(ye) 與(yu) 居民“走出去”也助長了美元需求。全球產(chan) 業(ye) 布局需求帶動下，2024年中國對外直接投資（ODI）規模達1628億(yi) 美元，同比增長10%，其中製造業(ye) ODI占比升至28%，對應長期美元資本開支擴張。居民部門的外幣需求也在增長，2024年服務貿易項下逆差分別為(wei) 2269億(yi) 美元，較2022年底擴大一倍有餘(yu) ，其中旅行項下逆差占總逆差比例為(wei) 93%。此外，股市南向通自2023年7月以來已連續21個(ge) 月維持淨買(mai) 入，截至2025年2月底累計淨買(mai) 入達到35130億(yi) 元，較2024年初擴容超10000億(yi) 元。

　　相對穩定的利差和持續偏弱的匯率也為(wei) 國際投資者開展人民幣融資的套息交易提供了有利背景。此類交易與(yu) 企業(ye) 行為(wei) 的影響方向相同，共同推動了市場行為(wei) 向“負債(zhai) 本幣化，資產(chan) 外幣化”的結構性轉變。與(yu) 企業(ye) 匯率操作不同的是，套息交易資金對利差和匯率預期變動較為(wei) 敏感，也易受資本市場情緒影響，轉向很快，對匯率市場波動存在放大效應。

　　可以說，近三年人民幣匯率的定價(jia) 模式已從(cong) “貿易順差支撐”的線性邏輯，演變為(wei) “利差為(wei) 基、資本為(wei) 渠、情緒為(wei) 浪”的立體(ti) 博弈。美債(zhai) 收益率長期較高同時配合人民幣匯率持續偏弱且低波動，使市場主體(ti) 形成“持有美元資產(chan) 約等於(yu) 無風險套利”的認知慣性。在此背景下，企業(ye) 部門持幣推遲結匯、國際投資者開展套息交易，疊加企業(ye) 全球化布局帶來的ODI加速、居民部門服務貿易流出恢複、海外資產(chan) 配置增加，共同助推了美元需求，構成了人民幣匯率預期持續偏弱的基礎。

　　美國極端關(guan) 稅衝(chong) 擊帶來了進一步的貶值壓力。盡管對其他國家的關(guan) 稅暫緩為(wei) 轉口貿易提供了空間，但當前美國對華加征的極端關(guan) 稅如果持續實施一段時間，將對中國增長、就業(ye) 構成負麵衝(chong) 擊，同時不能排除90天暫緩期後美國重新對其他國家實施高額對等關(guan) 稅，或是在談判中要求他國對華加征高額關(guan) 稅，使關(guan) 稅負麵影響進一步深化。關(guan) 稅使得境內(nei) 基本麵前景有所轉弱，為(wei) 人民幣匯率帶來額外貶值壓力。同時，特朗普政府關(guan) 稅和其他對華政策的前景存在高度不確定性，也持續製約了匯市情緒的好轉。

　　三、利差前景重構與(yu) 供求格局潛在轉變：升值可能性不容忽視

　　當前，人民幣匯率可能正處於(yu) 利差收斂、內(nei) 外部因素多方麵緩和的臨(lin) 界點，合適契機之下升值幅度可能超出市場預期。

　　從(cong) 利差角度看，美國利率水平可能超預期下行，推動利差進一步有效收窄。此前較長時期內(nei) 美國利率水平居高不下，背後是美國經濟基本麵超預期韌性與(yu) 貨幣政策路徑的持續偏鷹。1月中旬10年期美債(zhai) 收益率一度上行至4.8%附近，主要源自市場對美國經濟前景的樂(le) 觀情緒和對再通脹風險的擔憂。當前，美債(zhai) 收益率自1月高點回調，市場對後續走勢的預期已顯著分化。

　　美國增長前景正在弱化，美聯儲(chu) 降息壓力可能驟增。當前市場愈發關(guan) 注特朗普政府極端的關(guan) 稅、移民、削減政府支出等措施可能帶來的負麵經濟影響。3月召開的美聯儲(chu) 議息會(hui) 議已將2024年GDP增速預期從(cong) 2.1%下調至1.7%，4月後伴隨“對等關(guan) 稅”發酵，衰退預期加速抬升，美國標普500指數一度較2月高點下跌超20%。市場對美聯儲(chu) 降息預期在4月快速抬升，預計的年內(nei) 降息次數一度超過4次（100bp），目前仍超過3次。若美國經濟持續走弱，美聯儲(chu) 很可能加快降息進程，長端利率水平也將跟隨經濟前景轉弱而下行。

　　美國債(zhai) 務負擔日漸沉重，當局存在推動利率下行的訴求。特朗普上任後大力推動“政府效率部”削減政府支出，顯示其已認識到債(zhai) 務問題的嚴(yan) 重性。2024財年美國財政赤字占GDP比例為(wei) 6.4%，是除疫情時期以外的曆史高位，而高利率環境令利息支出成為(wei) 沉重負擔。2024財年，美國聯邦政府債(zhai) 務利息支出達到了1.1萬(wan) 億(yi) 美元。截至2025年2月末，公眾(zhong) 持有的28.2萬(wan) 億(yi) 存量美國國債(zhai) 平均付息成本為(wei) 3.35%，較加息前的2021年末上升超過175bp。伴隨早期低息國債(zhai) 逐步到期，利息支出負擔仍在加重。如年內(nei) 美聯儲(chu) 降息次數達到3~4次，付息成本有望維持在當前水平或進一步降低。近期特朗普頻繁對美聯儲(chu) 施壓，敦促後者加快降息節奏，也印證了其對降息的迫切希望。

　　從(cong) 國內(nei) 視角看，盡管關(guan) 稅威脅揮之不去，但人民幣匯率的支撐要素正在逐步積聚。

　　國內(nei) 經濟企穩回升態勢向好，產(chan) 業(ye) 亮點助推信心回暖。一季度以來AI、消費、高端製造業(ye) 等關(guan) 鍵行業(ye) 頻現亮點，推動市場信心強勢回暖。宏觀層麵上，經濟複蘇基礎持續夯實，呈現“生產(chan) 端韌性+需求端修複”特征。一季度國內(nei) 生產(chan) 總值同比增長5.4%，高於(yu) 去年全年的5%和去年同期的5.3%。在美國經濟降速風險抬升的背景下，中美基本麵的差異有望收斂，為(wei) 人民幣匯率潛在升值空間夯實基礎。

　　投資中國熱情回升，外匯存款積累至新高，匯市供求結構存在反轉機會(hui) 。今年以來伴隨資本市場表現回暖，外資情緒回升。2025年以來上證指數最大漲幅達到9%，恒生指數最大漲幅超30%。多個(ge) 調研顯示，更多全球投資者正在考慮增加對中國資產(chan) 的配置，相應資金流入將有助於(yu) 改變匯市供求格局。同時，在近三年高順差低結匯局麵後，境內(nei) 企業(ye) 持有的未套保淨外幣存款已達到曆史高位。如按境內(nei) 外幣淨存款餘(yu) 額減去結匯方向的衍生交易合約餘(yu) 額計算外幣淨多頭，截至2月底未套保外幣淨多頭超過4600億(yi) 美元，較疫情前增長超4000億(yi) 美元。這些積累的外幣多頭可能在未來人民幣開啟升值後轉化為(wei) 集中湧現的結匯需求，進一步加速升值步調。

　　四、結語

　　支持人民幣匯率進一步升值的因素正在積累，需要一個(ge) 觸發的契機。當前人民幣市場定價(jia) 邏輯已從(cong) 單一貿易順差驅動轉向以利差作為(wei) 關(guan) 鍵指標的多維博弈格局。近三年中美利差倒掛、資本跨境流動與(yu) 市場情緒共振，共同塑造了“貶值壓力常態化”的市場認知慣性，美極端關(guan) 稅衝(chong) 擊更是令貶值預期進一步深化。然而，當前匯率市場可能正處在關(guan) 鍵轉折節點：美國經濟韌性邊際弱化與(yu) 債(zhai) 務壓力加劇，可能加速利率下行步調；而國內(nei) 經濟企穩與(yu) 產(chan) 業(ye) 升級夯實基本麵支撐，也為(wei) 人民幣升值鞏固了條件。一旦這些支持升值的因素逐步兌(dui) 現，在一個(ge) 合適的機遇窗口——例如中美在僵持一段時間後開啟正式貿易談判或貿易談判取得階段性成果——人民幣匯率升值空間和速度可能超出預期。

　　需要注意的是，在近三年的偏弱走勢之後，人民幣貶值預期的打破或許不會(hui) 一蹴而就。冰凍三尺非一日之寒，利差實質性收窄前，市場主體(ti) 對美元資產(chan) 的青睞仍將繼續，中國企業(ye) 和居民“走出去”的進程也會(hui) 支撐美元需求，特朗普政府高度不確定性的關(guan) 稅政策前景、美國經濟和通脹不排除再度走強、全球地緣政治局勢的複雜動向，都是貶值風險重新抬頭的潛在觸發因素。

　　展望未來，人民幣匯率有機會(hui) 步入“雙向波動彈性擴大、市場預期理性回歸”的新階段。短期看，如果能在年內(nei) 抓住機遇擺脫本輪延續近三年的貶值壓力，6.8~7.3的寬幅震蕩區間可能成為(wei) 新常態。中長期看，隨著國內(nei) 科技突圍和產(chan) 業(ye) 升級，以及新質生產(chan) 力發展帶來新競爭(zheng) 優(you) 勢，人民幣資產(chan) 的中長期配置價(jia) 值將抬升，人民幣匯率或許有望擺脫“利差錨”約束和當前區間，開啟新的升值通道。