三大線索判斷人民幣匯率走向 9月經濟數據或將弱改善

今年以來，人民幣對美元貶值，美元兌(dui) 在岸人民幣匯率一度跌破7.3。匯率壓力之下人民幣資產(chan) 表現不佳，市場關(guan) 注當前匯率圍繞著哪些線索定價(jia) ？9月21日以來，國際金價(jia) “跳水”下跌，現貨倫(lun) 敦金下跌接近5.0%，盤中一度低見1811美元/盎司，創2023年3月以來新低。金價(jia) 後續將如何走？當下是購金的好時機嗎？9月出口和投資同比增速是否會(hui) 出現邊際改善，消費總體(ti) 增速表現如何？讓我們(men) 來了解一下各家券商對以上問題的解讀和看法。

01

民生證券：人民幣匯率定價(jia) 的三條線索

全球經貿景氣度是人民幣匯率定價(jia) 的線索之一

中國國際收支平衡表來看，中國境內(nei) 外資金流動的主要擾動分項在於(yu) 經常賬戶，即進出口貿易較大程度影響跨境資金流向並影響人民幣匯率。

自2022年以來，海外貨幣緊縮周期持續，全球需求持續下滑，經貿景氣度下降，人民幣匯率也持續承壓，全球經貿周期何時觸底回升是匯率定價(jia) 的重要指標。

全球經貿周期上行，中國出口強，人民幣匯率就不會(hui) 弱；反之，全球經貿周期下行，中國出口弱，人民幣匯率就不會(hui) 強。跨境貿易是我們(men) 判斷人民幣匯率升貶值方向的最重要線索。

中美貨幣政策差是人民幣匯率定價(jia) 的線索之二

我們(men) 複盤自2015年811匯改以來三輪人民幣貶值發現：中美貨幣政策差還會(hui) 影響人民幣匯率定價(jia) 幅度。

2015.08-2016.12：人民幣匯率貶值17個(ge) 月。期間，中美貨幣政策一度持續背離，直到2016年三季度才重新同步。

2018.03-2018.10：人民幣匯率貶值持續7個(ge) 月，期間，中美貨幣政策曾短暫背離，直到2018年四季度末趨於(yu) 同步。

2019.05-2020.5：人民幣匯率貶值4個(ge) 月後持續震蕩。期間，中美貨幣政策均處於(yu) 寬鬆過程中。

本輪中美貨幣政策差較大，政策利率深度背離。

第一，中美貨幣政策長時間背離。自2021年12月，央行開啟新一輪降準降息，拉開了本輪國內(nei) 貨幣政策寬鬆序幕。2022年一季度美聯儲(chu) 開啟加息周期，截至2023年9月，當前中美貨幣政策背離已經超過20個(ge) 月。

第二，中美貨幣政策利率深度背離。自2021年12月，國內(nei) 已經曆4輪完整降息。而美聯儲(chu) 進行了曆史上速度最快的加息，加息累計幅度已達525BP。

中美資產(chan) 相對收益率是人民幣匯率定價(jia) 的線索之三

人民幣和美元資產(chan) 的相對收益率變化，驅動金融賬戶下資金流動，進而帶動匯率變化。

當前人民幣資產(chan) 與(yu) 美元資產(chan) 收益率倒掛。最為(wei) 代表性是，當前中美10年期國債(zhai) 利率倒掛約160BP，這是過去三輪貶值從(cong) 未出現過的情況。如果把房地產(chan) 納入人民幣資產(chan) 一部分，那麽(me) 當前人民幣資產(chan) 相對於(yu) 美元收益率可能更低。

人民幣與(yu) 美元資產(chan) 相對收益率變動，影響金融賬戶下資金流動。若中美資產(chan) 收益率倒掛程度較深，無論是對短期波動更為(wei) 敏感的證券投資，還是著眼於(yu) 長期的直接投資，或將麵臨(lin) 流出，金融賬戶或持續逆差。

判斷未來人民幣匯率走向，可以延續上述三條線索進行推演。

首先，全球貿易仍然會(hui) 驅動經常賬戶資金跨境流動，決(jue) 定人民幣匯率方向。其次，中美貨幣政策邊際變化，仍是短期內(nei) 影響人民幣匯率波動的重要因素。最後，如果人民幣資產(chan) 相對美元資產(chan) 收益率提升，匯率壓力會(hui) 緩解。

02

光大銀行：金價(jia) 接連下跌，現在是否是購金好時機？

金價(jia) 下跌受何影響？

近日黃金價(jia) 格下跌，主要受兩(liang) 方麵因素影響，一是美債(zhai) 利率大幅飆升，美國通脹放緩，實際利率走高，大幅增加黃金持有機會(hui) 成本；二是美元指數走高，對以美元計價(jia) 的黃金價(jia) 格構成壓力。結合近期歐美市場股、債(zhai) 、商“三殺”，反映歐美金融環境收緊，抑製了市場風險偏好和投機需求。但近日美國公布的9月ADP就業(ye) 數據下降超預期，引發市場對美聯儲(chu) 加息尾聲預期，加之近日有幾位美聯儲(chu) 官員釋放鴿派信號“安撫”市場，市場情緒有所喘定，歐美股市、債(zhai) 市和商品市場拋壓有所緩解。

國內(nei) “十一”期間黃金價(jia) 格回落，反映國內(nei) 市場短期供需偏緊格局有所緩解，市場對黃金價(jia) 格預期有所變化。主要是受幾方麵影響：首先，內(nei) 外價(jia) 差收窄需求。一方麵，節前境內(nei) 外黃金價(jia) 格差節前持續擴大，從(cong) 曆史經驗看，內(nei) 外價(jia) 差出現階段性偏離屬於(yu) 正常現象，從(cong) 中長期看內(nei) 外價(jia) 格走勢基本一致；另一方麵，市場供求機製發揮作用。由於(yu) 內(nei) 外存在價(jia) 差，引發市場供需自我調節，近期國際金價(jia) 進一步回落，增大了國內(nei) 黃金價(jia) 格下行壓力；其次，獲利盤了結。由於(yu) 黃金價(jia) 格短期快速上漲，積累較多獲利盤，在國際金價(jia) 持續下跌背景下，不排除一些獲利盤趁著高位獲利了結；再次，金價(jia) 本身不便宜。從(cong) 黃金價(jia) 格曆史走勢看，黃金價(jia) 格受係統性大事件衝(chong) 擊，與(yu) 歐美主要央行空前流動性衝(chong) 擊有直接聯係；但目前市場並未遭遇重大係統性事件衝(chong) 擊，歐美主要央行在逐步退出非常規量寬政策；以及相對於(yu) 黃金生產(chan) 成本，目前黃金價(jia) 格仍不算便宜。

整體(ti) 上看，目前海外通脹、政策、經濟及地緣衝(chong) 突走勢仍不夠清晰情況下，市場預期分歧較大，預計黃金相應價(jia) 格維持區間震蕩概率高。

投資者可以抄“底”嗎？

黃金價(jia) 格接連下跌，疊加央行“購金熱”，讓不少投資者生出抄底黃金的想法。對普通投資者而言，需要理性看待黃金投資。黃金兼具金融與(yu) 商品屬性，其價(jia) 格受實際利率、市場避險需求、美元、全球經濟複蘇等因素影響較多。由於(yu) 近年來全球複雜的政治經濟環境影響，黃金價(jia) 格波動較大，對投資者專(zhuan) 業(ye) 能力要求較高。而且，近年來出現的央行“購金潮”主要是各央行優(you) 化官方儲(chu) 備資產(chan) 結構，促進官方儲(chu) 備資產(chan) 多元化等，更多是戰略層麵考量，與(yu) 普通投資者目標存在明顯差異。從(cong) 曆史經驗看，央行購金也並非黃金價(jia) 格走勢的決(jue) 定性因素。

從(cong) 價(jia) 格看，目前黃金並不便宜。目前歐美經濟通脹、經濟前景不確定性，導致歐美央行維持高利率、緊縮環境時間可能比市場預期的要長。因此，對投資者而言，在沒有重大事件催化情況下，黃金價(jia) 格麵臨(lin) 壓力不小。在不確定性較高環境下，建議投資者充分評估自身風險承受能力與(yu) 流動性需求，多元化資產(chan) 組合，盡量平穩投資組合收益。

在零售市場中，隨著經濟回歸常態，需求自然釋放，疊加金價(jia) 下跌等，也有不少投資者看中了金飾等實物黃金的投資。從(cong) 境內(nei) 外黃金價(jia) 差均值回歸看，零售實物金價(jia) 格仍麵臨(lin) 一定壓力。由於(yu) 9月下旬以來，國內(nei) 黃金價(jia) 格回落，境內(nei) 外期貨黃金價(jia) 格價(jia) 差收窄至5年均值下方(境外黃金價(jia) 格通過每日人民幣匯價(jia) 進行折算)。但從(cong) 國內(nei) 主要實物黃金零售價(jia) 格在588元/克附近，實物黃金與(yu) 期貨市場價(jia) 格的“價(jia) 差”高於(yu) 近5年和曆史均值，也就是說，隨著國內(nei) 實物黃金供需改善和市場預期變化，二者價(jia) 差有望向曆史均值回歸，尤其是近期境內(nei) 外黃金價(jia) 格麵臨(lin) 壓力情況。

03

中金公司：短期或邊際改善——9月經濟數據前瞻

工業(ye) 生產(chan) 景氣改善，但受基數影響同比增速或小幅下降。9月中采製造業(ye) PMI環比上升0.5個(ge) 百分點至50.2%，連續第4個(ge) 月反彈，並時隔半年重回擴張區間。其中生產(chan) 分項環比上升0.8個(ge) 百分點至52.7%，環比改善幅度高於(yu) 2013-2019年同期的0.3個(ge) 百分點，是主要貢獻項，或部分受出口的邊際超季節性改善。不過2022年9月工業(ye) 增加值同比增長6.3%（2022年8月為(wei) 4.2%），基數抬升較多，可能使得9月工業(ye) 增加值同比增速小幅下降。其他高頻數據來看，多數同比增速在高基數下也有所下降。我們(men) 預計9月工業(ye) 增加值同比增長4.3%（8月為(wei) 4.5%），對應四年複合增速為(wei) 5.1%，較8月的4.9%改善。

服務消費回落、商品消費改善，9月社零增速或基本持平於(yu) 8月。伴隨暑假結束，線下服務消費環比回落。高頻數據顯示，9月酒店入住率、國內(nei) 航班量、全國遷徙規模等指標均環比下降，住宿業(ye) 、餐飲業(ye) 的PMI分別為(wei) 38.2%、47.2%，也降至50%以下。而家電汽車等大件消費則邊際改善，奧維數據顯示，9月前4周家電銷售額降幅比8月進一步收窄；乘聯會(hui) 初步推算9月乘用車零售量環比3.1%、同比增長3.0%。與(yu) 此同時，8月份政府財政支出、工企營業(ye) 收入增速均實現了由負轉正，9月製造業(ye) PMI升至50%以上，可能意味著政府和企業(ye) 為(wei) 主的社會(hui) 集團消費也會(hui) 有所好轉，對衝(chong) 居民線下活動減弱帶來的拖累。我們(men) 預計9月社零總額同比增速約4.5%，基本持平於(yu) 8月。

外需邊際改善疊加基數走低，出口同比降幅或繼續縮窄。從(cong) 海外需求來看，9月發達市場製造業(ye) PMI為(wei) 47.4%（8月為(wei) 46.8%），海外製造業(ye) 邊際改善，但仍然處於(yu) 收縮區間。9月中采PMI新出口訂單分項環比上升1.1個(ge) 百分點至47.8%，環比上升幅度高於(yu) 2013-2019年同期的0.3個(ge) 百分點。從(cong) 高頻數據來看，9月韓國日均出口同比-2.3%（8月為(wei) -8.5%），從(cong) 中國日均進口同比-10.2%（8月為(wei) -13.6%）；9月越南出口同比+5%（8月為(wei) -6%）。綜合來看，我們(men) 預計9月出口同比-8.2%（8月為(wei) -8.8%）、進口同比-5.0%（8月為(wei) -7.3%），貿易順差為(wei) 682億(yi) 美元。

投資增速或小幅回升。我們(men) 預計1-9月固定資產(chan) 投資同比增長3.3%（1-8月為(wei) 3.2%）PPI同比增速改善提振名義(yi) 投資增速。製造業(ye) 投資方麵，基本麵邊際改善和政策支撐繼續推動下，我們(men) 預計1-9月製造業(ye) 投資同比增長6.1%（1-8月為(wei) 5.9%）。基建投資方麵，隨著專(zhuan) 項債(zhai) 加快投放，9月基建資金或有所好轉，但由於(yu) 去年同期高基數，我們(men) 預計1-9月廣義(yi) 基建同比增長8.5%左右，較1-8月的9.0%繼續放緩。房地產(chan) 方麵，認房認貸調整和調降限購城市首付比下限政策實施後，30城銷售先提速後回落，9月同比降幅仍與(yu) 8月持平在24%。拿地情緒依然不振，但保交付下，施工和竣工或更積極，我們(men) 預計房地產(chan) 開發投資的降幅或從(cong) 10.9%小幅縮窄至10%。

9月信貸投放有望同比多增，社融增速或繼續回升。9月降準後資金麵仍然相對緊張，除去季末因素之外，政府債(zhai) 發行加速、銀行信貸投放回暖也是重要因素。在房貸存量利率下調之後，居民房貸早償(chang) 速度可能有所降低，房貸淨增額可能回升。同時，伴隨著政府債(zhai) 發行加速，項目配套貸款投放可能也有所上升。我們(men) 預計9月新增信貸或達到2.8萬(wan) 億(yi) 元，新增社融或達4.1萬(wan) 億(yi) 元，存量社融增速回升至9.1%。

CPI同比或與(yu) 上月持平，PPI同比降幅進一步收窄。能源需求的旺季將至，國內(nei) 外油氣價(jia) 格和煤炭價(jia) 格上漲；地產(chan) 和化債(zhai) 政策提振內(nei) 需預期，東(dong) 南亞(ya) 和中東(dong) 投資支撐鋼材出口，疊加焦煤價(jia) 格輪番上漲，黑色金屬價(jia) 格提速，同時有色價(jia) 格亦受提振，但後半月雙節累庫風險增加，鋼價(jia) 銅價(jia) 均回落；地產(chan) 和基建實物量有待進一步加快，建材價(jia) 格仍承壓。PMI出廠價(jia) 蘊含的PPI環比漲幅或在0.4%，PPI同比降幅或從(cong) 3.0%收窄至2.4%。出欄積極性好轉，盡管傳(chuan) 統旺季臨(lin) 近，但豬價(jia) 保持平穩，加之去年同期基數走高，豬價(jia) 同比降幅走擴；供應上市壓低菜價(jia) ；但雙節提振旅遊價(jia) 格，工業(ye) 消費品亦受PPI提振，CPI同比或與(yu) 上月持平於(yu) 0.1%。

三季度GDP同比增速或為(wei) 4.1%。綜合分項預測，我們(men) 預計在基數上升背景下，三季度GDP同比增速或為(wei) 4.1%，較二季度有所下降，對應四年複合增速基本持平二季度；季調環比增速為(wei) 2.1%，高於(yu) 二季度的0.8%。