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美國降息懸念猶存 人民幣穩中有降
5 月，人民幣匯率走勢平穩，在 7.1020 至 7.2734 區間內雙向波動，6 月歐央行大概率降息，美元指數被動走高，人民幣承壓，受此影響，6月人民幣匯率將有何走勢？去年下半年美國經濟增長顯著超過市場預期，且明顯高於趨勢水平，今年下半年美國宏觀經濟表現如何？是否會開啟降息？5月國內宏觀經濟會有怎樣的表現？我們來了解一下各家券商對以上問題的解讀和看法。
01 北大國民經濟研究中心：歐央行或先行降息，人民幣穩中有降
2024 年 5 月，人民幣匯率走勢平穩，在 7.1020 至 7.2734 區間內雙向波動。近期，美國就業數據不及預期、美國 CPI 增速小幅下滑、亞洲貨幣止跌、中美利差倒掛、中國國內經濟恢複進行中是影響 5 月人民幣匯率走勢的主要因素。展望未來，中國國內經濟修複繼續，但歐美貨幣政策走勢或有背離，中美利差依舊倒掛對人民幣形成壓力。預計 2024 年 6月人民幣匯率在 7.09～7.28 區間雙向波動。
一、市場回顧
2024 年 5 月，受到中美利差倒掛、美國就業數據超預期下跌、美降息預期改變、亞洲貨幣止跌，疊加中國經濟修複進行中等因素影響，人民幣匯率小幅波動，整體走勢平穩，總體在 7.1020 至 7.2734 區間內雙向波動。其中，人民幣在岸匯率從 7.2416 跌至7.2440，累計下跌 24 個基點；人民幣中間價從 7.1063 調至7.1088，累計調貶 25 個基點；人民幣離岸匯率從 7.2550 跌至7.2629，累計下跌 79 個基點。主要影響因素包括：第一，美國 4 月就業數據大幅回調，5 月 3 日，美國勞工統計局公布數據顯示，美國 4 月非農就業人口增加17.5 萬人，大幅低於前值和預期。
第二，美國通脹小幅回落，基本與市場預期相符，自2023 年 12 月以來，美國 CPI 增速已連續 4 個月高於預期，2024 年 4 月，美國 CPI 同比增長3.4%，低於前值 3.5%，是近 4 個月以來首次未超預期上漲；國際原油價格在本月有升轉降，5 月布倫特原油現貨價格平均值為 82.07 美元/桶，較 4 月環比下降 8.98%。超預期下跌的就業數據、回落的通脹及原油價格下降，扭轉了市場對美聯儲貨幣政策的預期走勢，又一次加深了市場對美國年內降息的預期，但可以確定的是市場對 6 月美聯儲降息不抱希望。
第三，5 月亞洲貨幣止跌走勢平穩，截至 5 月 31 日，美元兌日元、韓元、新加坡元、泰銖收盤，較4月30日環比增長-0.3%、-0.2%、-1.2%。
從 5 月的內部環境來看，在穩經濟政策的主力下，經濟恢複繼續，但經濟內生修複動能仍待進一步加強。國內經濟基本麵，4月規模以上工業增加值、CPI分別同比增長6.7%、 0.3%，也均高於預期和前值，但 6 月 PMI 小幅回調。從 5 月的外部環境來看，中美利差保持倒掛，人民幣依舊承壓。截至 5 月 31 日，美國 10 年期國債收益率為 4.51%，中國 10 年 期國債收益率為 2.32%；美國 1 年期國債收益率為 5.18%，中國 1 年期國債收益率為 1.65%。跨境資金方麵，5 月北向資金繼續淨流入，利多人民幣。美元指數方麵，受美聯儲降息預期改變影響，5 月美元指數小幅下降。
總體來看，美國就業數據不及預期、美國 CPI 增速小幅下滑、亞洲貨幣止跌、中美利差倒掛、中國國內經濟恢複進行中等因素導致5月人民幣總體走勢平穩，在7.1020 至7.2734 區間內呈現雙向波動態勢。
二、人民幣匯率後市展望
人民幣匯率的走勢是內外因素共同作用的結果。預計2024 年 6 月人民幣匯率穩中有降， 震蕩區間為7.09～7.28。從拉升因素看：一季度，中國宏觀經濟數據迎開門紅，GDP超預期增長，經濟基本麵企穩支撐人民幣匯率上行。預計5月中國外貿數據延續向好態勢，出口增速或繼續增長；PPI 降幅或明顯收窄。從壓低因素看：第一，6 月歐央行大概率降息，美元指數被動走高，人民幣承壓；第二，與歐洲相對，6月美國大概率不降息，人民幣進一步承壓；第三，中美利差保持倒掛。截止到 5 月 31 日，10 年期美債收益率為 4.51%，10 年期國債收益率為2.32%，中美利差持續倒掛，人民幣承壓。綜合而言，中國國內經濟修複繼續，但歐美貨幣政策走勢或有背離，中美利差依舊倒掛對人民幣形成壓力。預計 2024 年 6 月人民幣匯率在7.09～7.28 區間雙向波動。
02 華泰證券：2024下半年美國宏觀展望：增長通脹“正常化”，降息懸念猶存
去年下半年美國經濟增長顯著超過市場預期，且明顯高於趨勢水平，我們預計今年下半年增速會回歸趨勢水平，兩年複合增速仍然高於長期趨勢，上述預測的背後是美國經濟的結構性支撐，包括大財政、AI產業周期以及移民等。一季度美國通脹超預期回升，往前看，下半年中國通脹溫和回升，疊加美國部分通脹分項的黏性，預計四季度通脹下行速度趨緩。貨幣政策懸念猶存，若數據配合，下半年仍有望開啟降息，但或不會連續降息。中期看，美國經濟增長的結構性支撐仍在，且貨幣政策為經濟“減震”的操作空間較大。
一、增長：預計美國2024年下半年增速接近趨勢水平，全年同比增長仍達2.5%左右
去年下半年以來，美國增長韌性整體超預期，預計2024年下半年增速位於趨勢水平附近，全年或達到2.5%。大財政、AI產業周期以及移民等結構性因素對增長產生支撐（參見《美國為何遲遲不衰退》，2023/7/31；《從美國居民收入和資本流動看產業起飛的“正向溢出”》，2024/3/26；《美國：人口流入的宏觀影響不容小覷》，2024/4/21）。在周期性因素作用下，2024年下半年GDP增速預計回歸至趨勢水平附近。消費：AI產業周期提振居民財產性收入，但就業和工資增速放緩，繳稅、高通脹侵蝕居民實際可支配收入，疊加超額儲蓄消耗殆盡，2024年消費將有所降溫，中低端消費或受到更大影響。投資：產業政策對廠房投資提振預計繼續回落，但地產、設備投資以及無形資產投資下半年或溫和複蘇。財政：2024年財政支撐邊際下降，但下降速度偏慢，財政對增長的貢獻超過此前預期。
二、通脹：短期明顯回升風險較低，年底通脹降幅或趨緩
一季度通脹超預期回升，往前看短期通脹明顯回升的風險較低，但年底通脹降幅或趨緩，2025年通脹存在較大不確定性。一季度通脹超預期回升，既有全球再平衡的邊際變化，更重要的是一次性因素的擾動。2024年下半年通脹明顯回升的風險較低。第一，油價大幅上行的風險可控。第二，核心商品短期維持偏弱走勢，但全球製造業修複以及中國通脹回升高於此前預期或導致核心商品通脹回落速度放緩。第三，住房通脹年內仍將回落，明顯回升的風險較小。第四，工資增速回落指示住房外的其他服務分項壓力不大。2025年通脹存在較大不確定性，上行風險或上升。
三、貨幣政策：數據依賴，但2024年仍可能開啟降息周期
我們預計，聯儲決策仍是數據依賴，若通脹和就業數據允許，2024年下半年聯儲仍可能開啟降息周期。基準情形下，下半年聯儲降息1次，但若通脹環比折年增速維持在3%以下一段時間，新增非農接近10萬，甚至跌破10萬，下半年降2次的可能性上升。縮表方麵，三季度維持600億美元/月，四季度到2025年上半年或放緩至300億/月，2025年下半年停止縮表。2025年政策路徑受大選結果影響，若特朗普上台，美元、美債利率以及聯儲降息路徑或較大波動。
四、中期展望：支撐因素仍在，貨幣政策或有足夠工具和空間為經濟“減震”
中期看，美國經濟結構性支撐因素仍在，貨幣政策或有足夠工具和空間為經濟“減震”。美國財政未來仍可能維持偏寬鬆態勢、AI產業周期位於起飛的初期，疊加居民和企業資產負債表仍然較為健康，美國經濟在中期保持韌性，中性利率或維持在比疫情前更高的水平。此外，美國政策利率位於高位，且仍未停止縮表，對衝增長逆風的寬鬆空間較大。
03 浙商證券：2024年5月宏觀經濟：基本麵邊際放緩，供給強於需求
我們認為，2024年5月基本麵延續修複態勢，供給端修複較快，核心在於工業穩增長政策效果凸顯，尤其是十大重點行業生產端擴張態勢明顯，同時服務業也處於保持恢複態勢。在市場內生動能企穩以及穩增長政策發力的情況下，經濟總體處於向潛在增長中樞收斂的過程，預計二季度GDP實現5%以上的難度不大。大類資產方麵，圍繞統籌發展與安全的主線，我們建議關注資本市場三大主線：一是資產荒背景下的高股息紅利類資產，二是上遊資源品，三是安全與發展融合的相關的成長股方麵。固定收益方麵，預計10年期國債收益率總體呈現震蕩後逐漸向下的走勢，下半年10年國債到期收益率的低點可能觸達2.2%左右，利率較難出現超預期上行。
工業生產景氣平穩，需求側支撐尚需穩固
5月工業生產景氣總體平穩。從節奏上看，工業穩增長前置發力對前期工業生產有較強支撐，但當前工業企業整體的盈利基礎仍需鞏固，補庫呈現平坦化特點，工業生產的持續性仍待需求發力支撐。5月份服務業景氣小幅回升，生產性服務業接力生活性服務業，五一假期對文旅相關服務業有所支撐。
出行表現亮眼，社零穩步修複
預計5月社會消費品零售總額同比+4.5%（前值+2.3%）。一方麵，5月居民保持較高出行強度，“五一假期”出行人數和消費數據均有回升，零售和餐飲銷售額表現亮眼，預計餐飲等高社交屬性消費有望持續恢複。另一方麵，預計乘用車和地產後周期消費仍然承壓，5月乘用車銷量恢複乏力，價格低迷導致消費者對汽車購買仍持有觀望態度；房地產銷售保持偏弱運行，30大中城市商品房銷售麵積低於曆史同期，地產後周期消費持續承壓。
固定資產投資增速相對平穩，製造業開支保持較強韌性
我們預計，2024年1-5月全國固定資產投資（不含農戶）增速為4.3%，分領域看，製造業投資增長10.0%，基礎設施投資（統計局口徑）增長6.0%，房地產開發投資下降10.3%。值得關注的是，設備工器具購置延續漲勢，是資本開支的重要支撐。據我們測算，4月設備工器具購置同比增速為16.5%。考慮鐵路船舶航空航天運輸設備投資需求漲勢較好，大規模設備更新和消費品以舊換新政策對汽車製造業的帶動作用也在繼續釋放，我們認為技術改造投資將成為投資需求的增量彈性來源。
“性價比紅利”支撐出口，內需修複推動進口改善
預計2024年5月人民幣計價出口同比增長6%，貿易順差800億美元。預計2024年5月人民幣進口增速為6%。我們提示，關注出口“性價比紅利”帶來的結構性機會，重視三大邏輯：
其一是發達經濟體貧富差距擴大導致收入K型分化催生消費降級，和全球滯脹環境推動企業降本戰略，我國供應鏈優勢和產品性價比優勢有望搶占份額，紡服、輕工、機械、家電和家具等領域的中高端品類或將受益；其二是新興市場國經濟發展過程中，伴隨著這些國家的現代化進程，“中國製造”出海帶動我國出口增長；其三是全球科技周期及碳中和進程的推進，有望走出產業發展的獨立趨勢，帶動我國機電產品和新能源品類（新能源車、光伏等）的出口增長。
CPI小幅回升，PPI降幅收窄
預計5月CPI同比增速為0.3%（前值0.2%），隨著翹尾的拖累因素逐步消散，CPI有望溫和走升。隨著天氣轉暖供應增加，短期氣候條件適宜蔬菜、水果生長和供應，價格延續溫和回落態勢，食品價格仍然將處於季節性低位。工業消費品在以舊換新政策影響下，消費需求有望回升，價格總體將穩中略升。另一方麵，服務價格則在服務需求逐步恢複推動下有望繼續回升。預計5月PPI同比增速為-2.3%（前值-2.5%），PPI同比降幅或趨於收窄，地產鏈工業品價格仍有拖累，玻璃價格環比4月回落。
畢業生就業政策發力，失業率有望保持平穩
預計5月全國城鎮調查失業率為5.0%，較前值持平，低於去年同期水平。一方麵，工業企業生產保持景氣、消費場景持續恢複，就業崗位需求持續釋放，雖然房地產業及其上下遊行業用工需求較難提振，但工業及服務業保持向好趨勢，對農民工就業有所支撐。其二，就業政策對畢業生就業支持有所加力，多措並舉幫助高校畢業生就業。
金融數據繼續承壓
預計5月人民幣貸款新增7000億(yi) 元，同比少增約6600億(yi) 元，對應增速回落0.4個(ge) 百分點至9.2%；社融新增1.3萬(wan) 億(yi) 元，同比少增約2390億(yi) 元，增速8.2%，前值8.3%；M2增速6.5%，前值7.2%；M1增速為(wei) -1.4%，持平前值，總體(ti) 看，金融數據仍然承壓。展望未來貨幣政策，預計下半年金融數據與(yu) 基本麵的匹配度將略有提高，工具方麵，我們(men) 認為(wei) 利率工具使用與(yu) 否及時間點，核心看匯率、國際收支的走勢，當前人民幣匯率仍有一定貶值壓力，我國國際收支平衡仍需密切關(guan) 注，與(yu) 降息不同，降準概率相對更大，時間點或考慮配合國債(zhai) 、地方政府債(zhai) 發行節奏。
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