“互換通”開啟債市開放新一程

要點

“北向互換通”製度設計充分考慮了境外機構投資者的交易習慣，既體現了對國際經驗的借鑒，也結合了我國債券市場開放的特點。

2022年7月，內(nei) 地與(yu) 香港利率互換市場互聯互通合作 （下稱互換通）宣布啟動建設。2023年4月28日，《內(nei) 地與(yu) 香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》正式落地，對“互換通”機製、渠道、結算清算模式、參與(yu) 額度等相關(guan) 安排予以明確。2023年5月15日，“北向互換通”正式上線，這是我國金融市場對外開放進程中的重要一步，為(wei) 境外機構投資者提供了更為(wei) 便利的利率風險管理渠道，豐(feng) 富了境外機構投資者對衝(chong) 利率風險的工具箱，有助於(yu) 吸引更多境外機構投資者參與(yu) 我國債(zhai) 券市場。

“北向互換通”推出背景

伴隨著我國債(zhai) 券市場對外開放的穩步推進，境外機構投資者參與(yu) 境內(nei) 債(zhai) 券市場的熱情不斷高漲，對衝(chong) 利率風險的訴求隨之增加。在“北向互換通”推出前，在銀行間債(zhai) 券市場直投模式（CIBM）和合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII）項下，境外央行類機構可參與(yu) 所有銀行間衍生品的交易，其餘(yu) 境外機構投資者可基於(yu) 套期保值需求開展債(zhai) 券借貸、債(zhai) 券遠期、遠期利率協議及利率互換等交易。而在“債(zhai) 券通”項下，境外機構投資者隻能參與(yu) 現券交易，可使用的利率風險對衝(chong) 工具有限。2022年5月，人民銀行、證監會(hui) 、外匯局就進一步便利境外機構投資者投資中國債(zhai) 券市場發布聯合公告，明確境外機構投資者可以在中國債(zhai) 券市場開展債(zhai) 券現券、債(zhai) 券借貸、以風險管理為(wei) 目的的相關(guan) 衍生產(chan) 品、開放式債(zhai) 券指數證券投資基金以及其他人民銀行、證監會(hui) 認可的交易。2022年6月底，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼發布公告，進一步明確境外機構投資者可參與(yu) 以風險管理為(wei) 目的的相關(guan) 衍生產(chan) 品交易，並指出衍生產(chan) 品除了常規利率衍生品外，還包括信用保護工具等。而此次“北向互換通”的推出，在此前已明確境外機構可參與(yu) 基於(yu) 風險管理目的的衍生品交易基礎上，通過進一步暢通內(nei) 地和香港的利率互換交易係統，通過電子化交易、境內(nei) 外平台連通、清算機構互聯模式等製度安排，便利境外機構參與(yu) 銀行間利率互換交易，更好地滿足境外機構對境內(nei) 現券的套期保值需求。

“北向互換通”的製度設計

“北向互換通”在參考國際經驗的基礎上，充分結合我國債(zhai) 券市場自身的發展特性，在準入、額度管理、交易機製、清算結算等方麵做出相應製度設計和安排。

準入方麵，境外機構投資者需符合人民銀行要求並完成銀行間債(zhai) 券市場準入備案，方可通過“北向互換通”參與(yu) 內(nei) 地銀行間金融衍生品市場，並且相關(guan) 衍生品交易需基於(yu) 風險管理目的，初期可交易品種限定為(wei) 符合集中清算要求的利率互換產(chan) 品，報價(jia) 、交易及結算幣種均為(wei) 人民幣。

額度管理方麵，“北向互換通”的額度管理分為(wei) 交易額度和清算額度，人民銀行可根據市場發展情況對額度進行調整。交易額度方麵，初期全部境外機構投資者通過“北向互換通”開展利率互換交易在軋差後的名義(yi) 本金淨額每日不得超過200億(yi) 元人民幣；清算額度方麵，上清所與(yu) 場外結算公司之間淨頭寸對應的“互換通”資源池風險敞口上限為(wei) 40億(yi) 元人民幣。

交易機製方麵，“北向互換通”交易服務日為(wei) 內(nei) 地銀行間利率互換市場的交易日，具體(ti) 為(wei) 每個(ge) 交易日北京時間9:00—12:00，13:30—17:00。境外參與(yu) 者可通過境外電子交易平台向交易係統（同業(ye) 拆借中心係統）發送交易指令，並最終與(yu) 報價(jia) 商在交易係統達成交易。交易方式包括請求報價(jia) 、點擊成交報價(jia) 等。

清算結算方麵，上清所和場外結算公司建立中央對手方清算機構互聯互通，共同提供清算、結算服務。交易達成後，境內(nei) 外清算機構對交易進行風控檢查，經過上清所與(yu) 場外結算公司集中清算審核後，上清所與(yu) 場外結算公司於(yu) 當日將交易進行合約替代，進入集中清算，生成為(wei) 三個(ge) 獨立的新合約，分別為(wei) 境外參與(yu) 者與(yu) 場外結算公司、場外結算公司與(yu) 上清所、上清所與(yu) 境內(nei) 參與(yu) 者之間的合約。資金結算方麵，境外清算機構負責境外參與(yu) 者的資金結算，境內(nei) 清算機構負責境內(nei) 參與(yu) 者的資金結算和境外清算機構的跨境資金結算。

整體(ti) 來看，“北向互換通”製度設計充分考慮了境外機構投資者的交易習(xi) 慣，既體(ti) 現了對國際經驗的借鑒，也結合了我國債(zhai) 券市場開放的特點。在對接國際規則方麵，一是在ISDA主協議（國際掉期與(yu) 衍生品協會(hui) 為(wei) 國際場外衍生品交易提供的標準協議文本及其附屬文件）基礎上，進一步豐(feng) 富了境內(nei) 外投資者可與(yu) 交易對手方簽署的衍生品協議，包括中國銀行間市場金融衍生產(chan) 品交易主協議（NAFMII）以及中央清算衍生品執行協議（CDEA）等，中國銀行間市場交易商協會(hui) 也正在研究製定“互換通”衍生品協議；二是打通境內(nei) 外電子化交易平台，境外機構可以通過彭博（Bloomberg）、萃達萬(wan) 博（TradeWeb）等境外電子平台發送交易指令，不改變境外機構投資者的交易習(xi) 慣；三是創新了衍生品清算機構互聯模式，由兩(liang) 家中央對手方共同為(wei) 境內(nei) 外投資者提供人民幣利率互換的集中清算服務，境內(nei) 外投資者可在遵從(cong) 兩(liang) 地市場法律法規的前提下，便捷地完成交易和集中清算。在與(yu) 我國債(zhai) 券市場開放特點相結合方麵，“北向互換通”製度設計充分參考了此前現券市場對外開放的成熟經驗和整體(ti) 框架：一是參考滬深港通機製，初期對“北向互換通”實行額度管理，在滿足投資者風險管理需求的同時防範市場風險；二是采用報價(jia) 機構交易模式，發揮報價(jia) 機構穩定市場的作用，以保證互換市場交易秩序；三是強化兩(liang) 地金融市場基礎設施間的風險管理安排，全環節多層麵采取風控措施，重點防範跨市場風險溢出。

“北向互換通”前景展望

中國外匯交易中心數據顯示，“北向互換通”上線當日，20家報價(jia) 商與(yu) 27家境外機構投資者通過交易中心係統達成人民幣利率互換交易162筆，名義(yi) 本金總額82.59億(yi) 元人民幣（占當日合計成交總額的8.64%），覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產(chan) 品等各個(ge) 類型境外機構投資者，交易品種包括上海銀行間同業(ye) 拆放利率（Shibor）和銀行同業(ye) 間七天回購定盤利率（FR007）。從(cong) 當前一係列安排來看，“北向互換通”對境外機構投資者具備一定吸引力。

一方麵，出於(yu) 便捷性和交易成本等方麵的考慮，此前境外機構投資者較少直接使用境內(nei) 銀行間衍生工具對衝(chong) 境內(nei) 利率風險，而“北向互換通”為(wei) 境外機構投資者提供了更為(wei) 便利的利率風險管理渠道，境外機構可以參與(yu) 到境內(nei) 利率互換市場，直接對衝(chong) 部分利率風險敞口，減少利率波動對其持有債(zhai) 券價(jia) 值的影響。

另一方麵，當前部分已參與(yu) 到中國債(zhai) 券市場的境外機構投資者，此前也會(hui) 使用離岸市場的無本金交割利率互換（NDIRS）對利率風險進行對衝(chong) 。而相較於(yu) NDIRS，境內(nei) 利率互換掛鉤標的更為(wei) 豐(feng) 富、成交體(ti) 量明顯更高，具備更強的市場深度和廣度，且參與(yu) 機構以中資機構為(wei) 主，定價(jia) 更能反映境內(nei) 投資者的預期，與(yu) 境內(nei) 現券的相關(guan) 性更緊密，進而套保效果一定程度上也會(hui) 優(you) 於(yu) NDIRS，上述相對優(you) 勢有助於(yu) 吸引境外機構投資者逐步參與(yu) 到境內(nei) 利率互換市場中。

展望未來，中短期“北向互換通”活躍度更有可能是穩步發展，而非爆發式增長，主要有三方麵原因：一是當前中美利差仍有一定的倒掛，疊加全球地緣政治風險，或在一定程度上影響境外機構投資者參與(yu) 境內(nei) 債(zhai) 券市場和相關(guan) 衍生品市場的熱情；二是當前“北向互換通”交易額度限製在每日200億(yi) 元，這雖是軋差後的淨限額，但當日淨限額達到上限後，交易中心隻接受單邊反向交易以釋放限額，部分境外機構投資者擔心交易限額可能會(hui) 影響其參與(yu) 利率互換的流動性；三是雖然境內(nei) 利率互換相比NDIRS有諸多“本土”優(you) 勢，但相比隻能使用人民幣結算的境內(nei) IRS而言，NDIRS在結算幣種、交易便利性等方麵具備優(you) 勢，對歐美投資者尤其具有吸引力，此外交易成本也是影響境外機構投資者選擇對衝(chong) 工具的重要因素。

長期來看，參考滬深港通的發展曆程，隨著“北向互換通”的不斷發展和日趨成熟，交易和結算額度管理也會(hui) 不斷適應境外機構投資者的利率風險管理需求，交易品種也有望逐步擴容至其他場內(nei) 外利率衍生品，包括但不限於(yu) 標準債(zhai) 券遠期、利率期權等。此外，參考“債(zhai) 券通”的發展經驗，伴隨著市場的發展以及金融市場開放的推進，預計“南向互換通”也會(hui) 逐步進入籌備階段，便利境內(nei) 投資者對衝(chong) 其持有的境外債(zhai) 券利率波動風險。