人民幣能挑戰美元了嗎？

由於(yu) 堅持改革與(yu) 開放、實施出口導向的發展戰略和積極的宏觀經濟政策，中國經濟快速增長成為(wei) 全球第二大經濟體(ti) 、第一大貿易國、第二大外匯儲(chu) 備國。麵對紛繁複雜的國內(nei) 外經濟形勢，在國際金融領域，中國始終麵臨(lin) 三大任務：第一，參與(yu) 國際貨幣金融體(ti) 係改革；第二，促進亞(ya) 洲區域貨幣與(yu) 金融合作；第三，實現人民幣國際化。

1997-1999年的亞(ya) 洲金融危機使東(dong) 亞(ya) 國家的經濟發展大大倒退，甚至在一些國家引起政治動亂(luan) 。基於(yu) 亞(ya) 洲金融危機的經驗，亞(ya) 洲國家認識到：應該以某種形式把各自的一部分外匯儲(chu) 備拿出來，集中使用。一旦某個(ge) 亞(ya) 洲國家遭到投機性攻擊，就可以動用這筆基金以維持受攻擊國的貨幣穩定。2000年東(dong) 盟和中日韓（“10+3”）簽訂了貨幣互換《清邁倡議》。後來東(dong) 亞(ya) 國家通過把雙邊貨幣互換協議多邊化，並進而建立了一個(ge) 穩定基金庫。遺憾的是，由於(yu) 亞(ya) 洲國家間，特別是中日兩(liang) 國間的政治分歧和缺乏互信，《清邁倡議》止步於(yu) 多邊貨幣互換協議。

需要順便指出的是，現在中國同許多國家簽訂的貨幣互換協議，是一種去“美元化”的表現，但未必是人民幣國際化的成果。中國和阿根廷之間的貨幣互換協議可以方便兩(liang) 國之間的貿易，如果阿根廷進口商想購買(mai) 中國產(chan) 品，但可能手中沒有人民幣。由於(yu) 有了互換協議，他們(men) 就可以從(cong) 阿根廷中央銀行而非外匯市場借到人民幣。而阿根廷中央銀行的人民幣則是通過互換協議從(cong) 中國人民銀行獲得並存入它在中國人民銀行開設的賬戶中的。與(yu) 此同時，中國人民銀行在阿根廷中央銀行的賬戶中也存有一筆根據商定匯率計算的等值的阿根廷比索。中國進口商也可以從(cong) 中國人民幣銀行而非外匯市場借到阿根廷比索用於(yu) 購買(mai) 阿根廷商品。如果說互換協議的簽訂是人民幣國際化的進展，同樣也可以說這是阿根廷比索國際化的進展。同時還應指出，貨幣互換一般而言不會(hui) 使參與(yu) 國遭受匯率損失，互換的貨幣如何使用也應該是有具體(ti) 約定的。當然風險是有的，但要具體(ti) 問題具體(ti) 分析。

人民幣國際化為(wei) 何是必然選擇

2008年全球金融危機的爆發充分暴露了以一種國別貨幣——美元——為(wei) 國際儲(chu) 備貨幣的後布雷頓森林體(ti) 係的嚴(yan) 重缺陷。在美國次貸危機爆發並轉化為(wei) 全球金融危機之際，中國已積累了2.3萬(wan) 億(yi) 美元以上的外匯儲(chu) 備。中國擁有的巨額外匯儲(chu) 備（債(zhai) 權）主要是美元資產(chan) ，特別是以美元計的美國國債(zhai) 和美國政府機構債(zhai) 。一旦美元貶值、美國國債(zhai) 價(jia) 格下跌或美國出現通貨膨脹，中國外匯儲(chu) 備資產(chan) 的價(jia) 值就會(hui) 縮水。當時更為(wei) 直接的危險是中國持有數千億(yi) 美元的“兩(liang) 房”債(zhai) 券（美國政府機構債(zhai) ），而“兩(liang) 房”已瀕臨(lin) 倒閉。

2009年3月13日，時任國務院總理溫家寶公開表示，“我們(men) 把巨額資金借給美國，當然關(guan) 心我們(men) 資產(chan) 的安全。說句老實話，我確實有些擔心。”並要求美國“保持信用，信守承諾，保證中國資產(chan) 的安全”。把中國資產(chan) 的安全寄托在美國的善意之上，確實有些尷尬。

避免或減少中國儲(chu) 備資產(chan) 可能遭到的損失，成為(wei) 中國政府必須麵對的挑戰。而國際貨幣體(ti) 係改革、人民幣國際化和亞(ya) 洲區域金融合作成為(wei) 中國國際金融學界關(guan) 注的焦點。

1960年代，時任法國財政部長吉斯卡爾·德斯坦抱怨美國利用美元國際儲(chu) 備貨幣的地位享受了“過分的特權（exorbitant privilege）”。首先，美國可以獲得鑄幣收入（seigniorage revenue），非居民持有美國發行的現鈔（紙幣和硬幣）實際上是他們(men) 向美國提供的無息貸款。其次，美國可以籌集低成本的外國資金，因為(wei) 外國政府、政府機構對美國國庫券的大量需求。第三，當出現國際收支逆差時，非國際儲(chu) 備貨幣發行國將被迫采取緊縮性財政和貨幣政策，以恢複國際收支平衡，其代價(jia) 往往是經濟的衰退。由於(yu) 美元是國際儲(chu) 備貨幣，美國可以用美元支付美國的國際收支逆差，但美國的債(zhai) 權國（如中國、日本）則可能因美元貶值或美國的通貨膨脹而遭受損失。

如果國際貨幣體(ti) 係能夠得到某種改革，例如，如果SDR（特別提款權）的作用能夠得到增加，如果中國能夠把部分美元儲(chu) 備資產(chan) 轉換為(wei) 特別提款權資產(chan) ，中國外匯儲(chu) 備資產(chan) 資本縮水的風險就可能會(hui) 減少一些。2009年3月23日，時任中國人民銀行行長周小川撰文指出，美國次貸危機的爆發導致全球金融危機的爆發，反映出當前國際貨幣體(ti) 係存在內(nei) 在缺陷。他提出，應該讓具有超主權儲(chu) 備貨幣特征的SDR充分發揮其作用，逐漸取代美元成為(wei) 國際儲(chu) 備貨幣。周小川的建議遭到美國的堅決(jue) 拒絕。

既然區域金融合作止步不前，用SDR取代美元的國際儲(chu) 備貨幣（即改革以美元為(wei) 本位的國際貨幣體(ti) 係）呼聲得不到響應，對中國來說可以考慮的選擇就是人民幣國際化了。

人民幣國際化的路徑

2009年7月中國政府決(jue) 定啟動人民幣國際化。貨幣具有價(jia) 值尺度、結算手段、交易媒介、投資工具、價(jia) 值儲(chu) 存等功能。所謂國際化貨幣是指能夠在境外在非居民之間行使上述功能的國別貨幣。例如，國家A和國家B進行貿易，它們(men) 不用自己或對方的貨幣計價(jia) 和結算卻用美元進行計價(jia) 和結算，美元在這裏就發揮了國際貨幣的功能。顯然，美元是國際化貨幣，歐元和少數歐洲國家貨幣也是國際化貨幣，在一定程度上日元也是國際化貨幣。人民幣如何成為(wei) 國際化貨幣呢？

央行推進人民幣國際化的路線圖大致可以概括為(wei) ：第一步，開放和鼓勵人民幣用於(yu) 貿易結算，首先是進口結算。第二步，鼓勵和便利境外居民，特別是香港居民持有人民幣存款。第三步，通過在境外出售人民幣資產(chan) ，例如人民幣計價(jia) 的國債(zhai) ，建立和擴大海外人民幣回流機製。第四步，伴隨人民幣在貿易和金融交易中的廣泛使用，境外居民會(hui) 持有越來越多的人民幣和人民幣資產(chan) ，外國中央銀行會(hui) 持有越來越多的人民幣外儲(chu) 或通過貨幣互換保持必要的人民幣流動性。第五步，人民幣在中國境外成為(wei) 得到廣泛使用的計價(jia) 貨幣、開票貨幣、載體(ti) 貨幣、投資貨幣、儲(chu) 備貨幣，從(cong) 而成為(wei) 可以同美元、歐元比肩的國際貨幣。

除了通過進口貿易人民幣結算輸出人民幣外，中國還通過資本和金融項目輸出人民幣。其具體(ti) 通道包括：直接投資、（南向）債(zhai) 券通、離岸（跨境）資金池、境外機構境內(nei) 發債(zhai) （以熊貓債(zhai) 為(wei) 主體(ti) ）、RQDII（已暫停）、跨境人民幣投貸基金（類QDII）、跨境（南向）理財通（多幣種）；大陸投資者可以通過（南向）“滬港通”、（南向）“深港通”購買(mai) 特定香港股票（港股通）。

為(wei) 了使境外居民願意持有人民幣，中國必須使境外人民幣持有者，除購買(mai) 中國商品和服務外還能夠投資於(yu) 大陸的人民幣資產(chan) 並獲得相應的投資回報。這樣，在資本項目尚未實現自由化的情況下，中國政府還需要提供一定的通道使跨境流出的人民幣得以回流。

人民幣回流的通道包括QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、直接進入內(nei) 地銀行間債(zhai) 券市場（CIBM）以及“債(zhai) 券通”中的“北向通”“滬港通”（北向）和“深港通”（北向）以及境外項目人民幣貸款等。

在人民幣國際化啟動初期，人民幣國際化進程在國內(nei) 主要受兩(liang) 個(ge) 因素影響：人民幣匯率的變化趨勢和資本項目下人民幣自由兌(dui) 換的進度。例如，2014年是持續十年之久的人民幣升值即將結束的一年，但當時大多數人認為(wei) 人民幣還會(hui) 繼續升值。貨物貿易人民幣結算金額 為(wei) 5.9 萬(wan) 億(yi) 元。在2015年-2016年，由於(yu) 人民幣開始對美元貶值，人民幣貿易結算量增速下降。據環球銀行金融電信協會(hui) （SWIFT）發布的數據，2016年跨境貿易人民幣結算同比減少超過三成。

2021年跨境貨物貿易收付金額為(wei) 5.77萬(wan) 億(yi) 元。換言之，七年之後，中國跨境貨物貿易收付金額才恢複到2014年的水平。不僅(jin) 如此，2014年當中國的人民幣跨境貨物貿易收付金額達到5.9萬(wan) 億(yi) 元時，中國的跨境貿易總額為(wei) 24.6萬(wan) 億(yi) 元，人民幣貨物貿易收付金額在跨境貿易總額中的比重為(wei) 24％。而2021年中國跨境貿易總額已經到達39萬(wan) 億(yi) 元。換言之，2021年人民幣貨物貿易收付金額在跨境貿易總額中的比重僅(jin) 為(wei) 15％。

根據央行《2022年人民幣國際化報告》，2021年資本和金融項目下人民幣跨境收付金額合計為(wei) 28.7萬(wan) 億(yi) 元，為(wei) 當年人民幣跨境收付金額中的78.4％。其中直接投資、證券投資、跨境融資人民幣收付金額分別為(wei) 5.8萬(wan) 億(yi) 元、21.2萬(wan) 億(yi) 元和1.6萬(wan) 億(yi) 元，分別占資本項目人民幣跨境收付金額的 20.2％、74.1％和5.6％。在證券投資中，股票投資人民幣跨境收付金額1.93萬(wan) 億(yi) 元。考慮到證券投資人民幣跨境收付總額為(wei) 21.2萬(wan) 億(yi) 元，債(zhai) 券投資的人民幣跨境收付額應該大大超過股票人民幣跨境收付額。在2022年的42萬(wan) 億(yi) 元人民幣跨境收付金額中，資本和金融項目下的人民幣跨境收付額達36萬(wan) 億(yi) 元，在人民幣跨境收付中的占比上升到85.7％。

一方麵，2021年人民幣跨境貨物貿易收付金額為(wei) 5.77萬(wan) 億(yi) 元僅(jin) 僅(jin) 恢複到2014年的水平；另一方麵， 2021年資本和金融項目下人民幣跨境收付金額高達37萬(wan) 億(yi) 元。麵對如此強烈的對比，人們(men) 難免會(hui) 問這些數字反映的是人民幣國際化的進展抑或資本項目自由化的結果？

在資本項目自由化條件下，中國投資者可以先把人民幣兌(dui) 換為(wei) 外匯，然後在境外投資於(yu) 美元或其他外幣資產(chan) 。與(yu) 此同時，境外投資者可以先在中國外匯市場把外幣兌(dui) 換成人民幣，然後投資於(yu) 中國境內(nei) 的人民幣資產(chan) 。

以債(zhai) 券人民幣跨境支付為(wei) 例，如果實現資本項目自由化，香港投資者可先在內(nei) 地外匯市場將港幣兌(dui) 換成人民幣，然後用人民幣購買(mai) 內(nei) 地債(zhai) 券。根據央行2017年《內(nei) 地與(yu) 香港債(zhai) 券市場互聯互通合作管理暫行辦法》第十條，境外投資者若投資內(nei) 地債(zhai) 券，可在債(zhai) 券持有人的“香港結算行”換匯。“香港結算行由此所產(chan) 生的頭寸可到境內(nei) 銀行間外匯市場平盤”。

在這種情況下，雖然通過CIPS跨境流入內(nei) 地的貨幣是人民幣，這一操作涉及的人民幣數量會(hui) 被RCPMIS記錄為(wei) 人民幣跨境收付，但“香港結算行”最終可能會(hui) 到境內(nei) 外匯市場把收到的人民幣兌(dui) 換成港幣。

表麵上是香港投資直接用人民幣購買(mai) 人民幣債(zhai) 券，實際上是港幣從(cong) “香港結算行”流入境內(nei) 外匯市場，完成了港幣對人民幣的兌(dui) 換。這一操作的實際結果同在資本項目自由化下，香港投資者先在境內(nei) 外匯市場把港幣兌(dui) 換成人民幣然後再購買(mai) 內(nei) 地債(zhai) 券並無實質不同。真正的人民幣國際化必須是人民幣對人民幣的跨境流動。當人民幣還不是國際化貨幣的時候，資本項目自由化下資金的跨境流動必須經過換匯的環節。上述情況可以用下圖解釋。

地緣政治因素介入的影響

當前國際貨幣體(ti) 係中更為(wei) 引人注目特點是地緣政治因素的介入。2022年2月28日美國及其盟國凍結俄羅斯中央銀行3000億(yi) 美元外匯儲(chu) 備是數十年來國際貨幣體(ti) 係的最重要標誌性事件。美元武器化徹底破壞了國際貨幣體(ti) 係的國家信用。

美國經濟學家艾肯格林指出，即便是那些想不出在什麽(me) 問題上會(hui) 撞上美國地緣政治槍口的國家也擔心美元武器化和美國銀行體(ti) 係。因而，它們(men) 也在尋找美元儲(chu) 備和支付的替代品或至少是補充品。印度前中央銀行行長拉詹指出，在凍結了俄羅斯中央銀行的外匯儲(chu) 備之後，中國、印度和許多其他國家會(hui) 為(wei) 它們(men) 的外匯儲(chu) 備感到擔憂，如果有些國家決(jue) 定凍結它們(men) 的資產(chan) ，外匯儲(chu) 備就可能變得無法使用。由於(yu) 具有像歐元和美元這樣具有流動性的儲(chu) 備貨幣屈指可數，政府將不得不對諸如公司跨境借貸之類的活動加以限製。一些國家將不得不考慮一起建設新的報文係統以替代SWIFT。

由於(yu) 所謂“網絡效應”，人民幣國際地位的上升不僅(jin) 取決(jue) 於(yu) 中國自己的努力，而且取決(jue) 於(yu) 美元的信用和美元的地位。美元的武器化為(wei) 人民幣國際地位的上升提高機會(hui) 。中國應該抓住這種新機遇，但同時也要充分考慮這種新機遇可能帶來的新挑戰。

在正常情況下，人民幣國際化可以減少匯率風險（如果成為(wei) 計價(jia) 和開票貨幣）、降低貿易交易成本和加強金融市場競爭(zheng) 力。隨著中國經濟體(ti) 量和貿易量的增長、海外直接投資和證券投資的增加以及匯率靈活性和資本項目自由化的加深，人民幣國際地位肯定會(hui) 自然增加。這也就是所謂“堅持市場驅動和企業(ye) 自主選擇”的結果。

應該看到，人民幣國際化可以降低中國企業(ye) 的匯率風險和交易成本。但如果美國決(jue) 定凍結或扣押中國的資產(chan) ，拒絕償(chang) 還對中國的債(zhai) 務，即便中國對美國的債(zhai) 權是美國發行的熊貓債(zhai) ，我們(men) 也沒有辦法阻止美國這樣做。在這種極端情況下，中國對美國的債(zhai) 權是人民幣債(zhai) 權還是美元債(zhai) 權並不重要。

解決(jue) 中國海外資產(chan) 安全性問題的出路不在於(yu) 人民幣國際化，而在於(yu) “加快構建以國內(nei) 大循環為(wei) 主體(ti) 、國內(nei) 國際雙循環相互促進的新發展格局”。更具體(ti) 來說，中國必須加快對經濟結構的調整，依靠內(nei) 需而不是外需驅動經濟增長。從(cong) 短期看，中國應該通過刺激投資需求和消費需求，提高經濟增長速度，從(cong) 而擴大進口需求。從(cong) 長期看，要通過結構改革，改變企業(ye) 激勵機製，擴大進口需求，穩定出口，實現對外貿易的平衡，甚至不排除在一定時期容忍貿易逆差。把長期積累的美元“借條”換成國內(nei) 經濟增長所需要的實際資源。與(yu) 此同時，中國還應該盡快對中國的國際收支結構和海外投資頭寸結構進行調整以提高海外淨資產(chan) 的收益率，盡快扭轉長達十幾年的投資收入逆差的局麵。（作者為(wei) 中國社會(hui) 科學院學部委員餘(yu) 永定）